东吴证券-食品饮料行业跟踪周报：零食专题，效率为王，零食企业路径分化-240603

　　投资要点

　　零食下游渠道变革过程中，提高效率贯彻始终。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】参考美日零售发展史，下游渠道长期向效率提升方向发展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从百货商店提供品牌商品为消费者降低选择成本，到美国会员制商超/日本折扣店等以渠道定位背书高质低价商品，都是渠道提效、为消费者提高购物体验的延伸。便利店、电商等渠道发展则依托于技术变革，为消费者缩短购物距离，同样提升了购物效率。下游如内容电商、零食量贩等渠道的蓬勃发展使得行业出现阶段性去品牌化，主动拥抱渠道的供应链型公司获得更高景气度。无论产品型企业，抑或是渠道/供应链型企业，在与渠道博弈共谋的过程里，高效供应链的要求贯彻始终。

　　下游渠道多元发展将助推阶段性“去品牌化”，拥抱全渠+供应链提效的零食企业能在中短期把握高景气度。从零售商自有品牌渗透率来看，中国与海外差距较大，截至2022Q2西欧、东欧、北美分别达到36%、15%、14%，国内自有品牌渗透率约5%。目前国内零食下游渠道多元、碎片化的发展使得长尾品牌和白牌厂家收入快速增长，呈现出类自有品牌渗透率提升的趋势，步入阶段性“去品牌化”。类似美国会员制商超模式，快速发展的下游渠道更易以高周转、大规模获得更高议价权。积极主动拥抱它们的厂商能与渠道共振，获得更快的销售额增长。全渠道布局及与渠道博弈过程中，零食厂商的供应链效率将成为支撑销售额增速与利润率保障的致胜之法。

　　零食行业品牌定价重塑进行时，短看红利期高景气，长看供应链竞争力提升。1）供应链/渠道型企业：表观上在抓住渠道红利后，基本面和股价收获最佳表现。但本质上企业沉淀的高效供应链和品牌影响力是保障企业长期发展和抓取每次红利的重要竞争力。渠道/供应链型企业全品类扩张，可布局SKU数量多，在渠道红利期可释放更大动能。多SKU布局+不同渠道对商品定价、周转的不同要求，高效供应链是渠道/供应链型企业及时拥抱新渠道并健康发展的重要保障，长期沉淀的品牌影响力也将帮助企业在与下游渠道的博弈中获得更多话语权，实现全渠道布局。2）产品型企业：老牌产品型企业多在传统渠道、特殊渠道、或现代商超渠道时代获得基础成长，路径依赖下在渠道高速变革时代攫取红利略有迟缓。产品型企业均是自主生产，甚至在上游充分延伸，在大单品打造上，无论是完全自主创新还是Copy再创新路径，企业的研发、供应链能力都十分重要。虽然这类企业单一渠道可导入sku数量相对偏少，收入边际贡献低于供应链/渠道型企业；这类型企业的大单品对业绩贡献更大，全渠道放量后品类红利期更长。

　　三只松鼠全域生态大会反馈：全渠布局思路清晰，锚定三年翻番目标。5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会，董事长章燎源提出三只松鼠将定位于制造型自有品牌零售商，实施高端性价比战略（本质是以更高效率的全链条全要素底层架构实现更高端、更差异化的产品来创造顾客），为全渠道适配并运营全品类的零食。线上渠道端：公司短视频电商运营能力强，营销与销售共振，“抖+N”赋能全渠道。综合电商全面突破，供应链提效重新步入全面增长。线下渠道端：创始人亲自领衔线下分销渠道，定位双百战略（百万终端、百亿规模）；门店业务以五大店型布局线下门店业务。全渠布局思路清晰，锚定3年200亿收入目标。

　　核心建议：2024食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，总体判断1月为中长期底部，随着稳定政策持续加码和风险偏好变化，主动改革和经营改善型公司值得加大重视，尤其部分公司初步得到数据验证，如三只松鼠。白酒淡季低位布局为主，推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品看好成本红利的啤酒和部分零食调味品，青岛啤酒、重庆啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中炬高新。建议关注：香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。

　　风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。