东吴证券-食品饮料行业深度报告：白酒2023年报及2024年一季报总结，需求韧性仍强，个体分化加剧-240507

　　投资要点

　　新年开局良好彰显韧性，经济弱复苏趋势延续预期仍低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年白酒板块总营收、归母净利分别同增16.39%、18.48%；24Q1总营收、归母净利分别同增15.43%、15.72%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1增速环比23年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数酒企报表体现较好韧性。宏观层面，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q1元春消费在低预期中保持增长韧性。餐饮链、出行链等服务业消费频次及强度持续攀升，认为对24年白酒消费场景仍有增量带动。行业层面，2024年春节以来上市酒企核心单品批价走势保持平稳，其中高端普五及次高端青20批价稳步抬升，体现酒企调控更趋精细。虽然普飞批价波动放大需求担忧，我们认为伴随茅台酒批价泡沫挤出带来合理温和回调，消费步入强真实支撑区间，看好后续茅台稳价护盘，以及在茅五汾价格领衔下，行业批价保持稳定。

　　收入端：龙头保持稳定兑现，自下而上分化加剧。2023年白酒板块总营业收入同比增长16.39%，增速较2022年的16.83%仅小幅回落，显示上市酒企经营节奏仍然稳健；其中高端、次高端、区域酒企收入同比增速分别16.5%、14.15%、16.60%，区域市场调节空间更大、动销去库更良性的头部酒企，业绩稳定性更为突出。分季度看，24Q1高端、次高端、区域酒企收入分别为15.84%、14.22%、15.15%，子板块自上而下差异收窄，酒企分化更多呈现自下而上变化。23Q4+24Q1多数酒企订单（收入+△预收）增速>收入增速>收现增速，显示渠道现金周转仍有压力，但头部酒企销售兑现能力仍强。销售端，23Q4+24Q1存在全国化扩张及价格带升级空间的龙头酒企，表现仍然出众，茅台、汾酒、古井、今世缘等订单及收入增速均同比维持较好。收现端，23Q4+24Q1酒企收现比同比略有回落，与酒企加大货折、票据等回款支持有关，主要系五粮液、古井、迎驾、今世缘等有所体现。分板块看，高端酒企23年业绩韧性凸显，24Q1收入略超预期；次高端酒企底部承压分化加剧，商务需求尚有待恢复；徽酒景气延续，龙头确定性仍强，冀陇省酒实现边际改善。

　　利润端:毛利率小幅上行，净利润弹性收窄。毛利率方面，2023年/24Q1白酒企业毛利率为82.52%、82.52%，同比+0.48pct、+0.28pct，区域酒23年吨价增幅最为强势，主系区域大本营市场大众消费升级趋势延续。费率方面，2023年/24Q1白酒企业销售费用率分别提升0.17pct/0.15pct，管理费用率分别下滑0.49pct/0.53pct，多数酒企加强C端营销投入及数字化营销手段应用，同时酒企亦加强费用管控，向管理端要效益。利润增速方面，23年高端（18.46%）＞地产酒（18.05%）＞次高端（16.44%），24Q1次高端（20.93%）＞高端（15.21%）＞地产酒（13.87%）。利润弹性角度来看，24Q1酒企整体利润弹性同比回落，但部分酒企如金徽酒、老白干酒、金种子酒等实现逆势改善。

　　投资建议：我们认为，完整的2024食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎，白酒推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。

　　风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。