招商证券-天味食品-603317-盈利持续改善，渠道改革延续成长性-240328

　　公司Q4收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23年公司外延收购食萃的表现如期强势，定制餐调亮眼，中式调料受益于新品推出延续增长，相较下火锅底料表现仍略显乏力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为公司收入端随单品优势+多渠道发展，将延续15%左右的增长中枢，渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。24年估值不到25X，仍是板块内最兼具成长型与性价比的公司，同时连续的高分红提升股东回报，建议关注底料回暖与利润率提升，带来的估值消化，底部可加大布局。我们给予24-25年EPS分别为0.52、0.62元，对应24年估值24X，维持“强烈推荐”评级。

　　Q4收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%，符合此前预报。2023年，公司实现营业总收入31.49亿元，同比增长17.02%；归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。Q4看，公司收入9.15亿元，同比增长16.95%；归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%。经营性现金流量净额8615.01万元，同比大幅增长,现金回款同比-16.3%，慢于收入，预收款同比下降58%，环比亦下降较多。公司现金分红4.24亿，占净利润92.7%，分红率同比显著提升。

　　食萃增长亮眼，底料受大红袍拖累。分业务看，Q4底料同比-6%，主要受大红袍收入下滑拖累，中式复调同比+35.8%，主要系新品及食萃贡献增长，香肠腊肉料低基数下同比+85.6%。分渠道看，Q4经销商渠道同比-6.3%，定制餐调同比+61.6%，增长强势，电商同比+80.3%，主要系食萃贡献为主。截止23年底公司经销商数量3165个，年内减少249个，且逐季下降，系公司主动优化经销商结构所致。

　　毛利率显著提升，盈利持续改善。公司毛利率为37.88%，同比提升3.7pcts。销售费用率为15.41%，同比提升1.0pct，主要是由于薪酬总额的增加，以及实施2022年限制性股票激励计划导致的股份支付费用增加。管理费用率为7.31%，同比提升0.54pct，23年公司净利率14.7%，同比提升2.0pcts。Q4看，公司毛利率40.3%，同比显著提升6.3pcts，主要在于成本回落，以及产品结构优化，预计Q1延续该趋势。销售费用率18.5%，同比+4.0pcts，提升较多主要在于公司旺季加大广告营销投入，净利率14.9%，同比+2.44pcts。24年预计毛利率相对稳定，费用率稳中有降，盈利有望继续提升。

　　24年展望：食萃有望持续高增长，渠道建设继续强化。公司24年收入目标同比+15%以上，净利润同比+20%以上。2023年下半年收购的食萃目前是小B赛道上第一品牌，受益于小B端的需求提升和较高的用户黏性，以及公司对食萃在品牌营销、渠道建设、财务管控上的持续赋能，食萃有望延续高增。公司渠道改革以来业绩稳定性显著改善，通过优商扶商策略，单个经销商规模显著增加。未来公司一方面坚持针对空白区域继续开发经销商，同时淘汰业绩不好的经销商，优化渠道结构，另一方面对头部经销商赋能，逐步发展成专营经销商并按照其需求做渠道开发，与大商共同发展成长。此外，公司推出员工持股计划，规模占总股本0.54%，员工购买价格6.53元/股（前120个交易日均价的5折），解锁目标为24/25年相比23年收入分别同比+10%/+26.5%，换算后即24年收入同比+10%（低于经营计划），25年收入同比+15%。

　　投资建议：成长规划清晰，盈利有望再改善，建议加大布局，维持“强烈推荐”评级。公司Q4收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%。23年公司外延收购食萃的表现如期强势，定制餐调亮眼，中式调料受益于新品推出延续增长，相较下火锅底料表现仍略显乏力。我们认为公司收入端随单品优势+多渠道发展，未来将延续15%左右的增长中枢，驱动在于大单品渗透+新品补充，以及渠道体系及管理能力提升带动的高质量成长，同时渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。24年估值不到25X，仍是板块内最兼具成长型与性价比的公司，同时连续的高分红提升股东回报，建议关注底料回暖与利润率提升，带来的估值消化，底部可加大布局。我们给予24-25年EPS分别为0.52、0.62元，对应24年估值24X，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化