安信证券-三棵树-603737-涂料龙头主营增长稳健，配套业务成长迅速，现金流表现出色-231016

　　事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入94.10亿元，同比+18.42%；实现归母净利润5.55亿元，同比+84.44%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比+103.99%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年单三季度，公司实现营业收入36.74亿元，同比+13.41%；实现归母净利润2.44亿元，同比+19.13%；实现扣非归母净利润2.14亿元，同比+3.54%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　涂料营收增长稳健，非涂料业务增长迅速。2023年前三季度，公司实现营业收入94.10亿元，同比+18.42%，其中Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为20.92%、22.39%和13.41%，Q3营收增速环比下滑或由于中秋假期处于季末影响施工和发货。分产品来看，2023年前三季度，公司家装墙面漆营收19.52亿元（yoy+6.15%）、工程墙面漆营收34.04亿元（yoy+11.72%）、家装木器漆营收696.99万元（yoy-11.75%）、工业木器漆营收2431.32万元（yoy30.70%）、胶粘剂营收5.61亿元（yoy+27.82%）、基辅材营收18.03亿元（yoy+52.04%）、防水卷材营收8.86亿元（yoy+29.33%）、装饰施工营收3.64亿元（yoy-26.88%）。公司主营墙面漆营收实现稳健增长，其中工程墙面漆销量前三季度增长25.72%，单三季度增长20.81%，或由于工厂、旧改、学校、医院等B端应用需求增加所致。此外，公司在坚守涂料主业优势基础上，积极发展非涂料业务，胶黏剂、基辅材和防水业务营收均实现较快增长。从净利润来看，期内公司实现归母净利润5.55亿元，同比+84.44%，其中Q1、Q2、Q3分别实现归母业绩增速168.20%、111.09%和19.13%。

　　毛利率环比维持稳健，Q3销售费用率环比提升，现金流表现出色。从毛利率来看，2023年前三季度，公司销售毛利率为31.33%，同比+2.41pct，其中2023Q3公司销售毛利率为31.78%（同比+1.22pct，环比-0.09pct）。公司毛利率同比提升主要因原材料采购价格下降叠加公司持续优化产品结构所致，2023年前三季度公司主营家装墙面漆和工程墙面漆均价分别同比下降3.12%和11.33%，Q3家装墙面漆和工程墙面漆均价分别环比下降1.02%和3.95%。从费用率来看，前三季度公司期间费用率为22.75%（同比-0.41pct），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比-0.7pct/+0.33pct/+0.24pct/0.28pct，Q3公司销售费用率为13.58%，同比+1.5pct，或由于公司加大人员投入导致费用率增加。从减值来看，期内公司资产和信用减值损失为1.82亿元，同比多计提0.17亿元，或由于根据应收账款账龄进行严格的充分计提。从净利率来看，期内公司销售净利率为5.92%，同比+2.22pct，其中Q3销售净利率6.56%，同比+0.33pct。从现金流来看，期内公司经营性现金流净额为5.98亿元，同比增长10.68%，公司收现比为1.07，或由于公司持续优化渠道结构及加大回款力度所致。

　　持续发力C端和小B端，新业务成长迅速。公司作为国内建筑涂料龙头企业，在地产行业下行压力下，积极进行渠道转型，一方面借助自身产品环保性能突出等优势，持续进行高端零售转型，坚持差异化发展，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，同时在扎根三、四线城市基础上，积极推进一、二线城市和乡村市场，提升C端市场份额；在工程端，公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，公司小B渠道客户数量持续增加。此外，公司在坚守涂料主业优势基础上，不断丰富产品线、完善产品服务体系，其中基辅材、胶黏剂和防水等非涂料业务均实现较快增长。

　　投资建议：公司作为中国涂料龙头品牌，在大B、小B和C端共同发力，渠道建设完善，成长战略清晰，盈利能力有望持续上行，有望充分受益地产宽松政策持续推进下带来的估值修复以及存量房市场需求释放，中长期成长可期。考虑到年初以来宏观经济环境增长乏力，地产销售增速下滑，下游需求端修复或低于预期，我们下调公司收入预测，预计2023-2025年公司分别实现营业收入136.56亿元、164.45亿元和196.80元，分别同比增长20.44%、20.43%和19.67%，实现归母净利润8.48亿元、12.42亿元和15.21亿元，分别同比增长157.44%、46.44%和22.41%，动态PE分别为39.4倍、26.9倍和22.0倍，考虑到公司营收规模持续增长，叠加降本增效背景下公司各项费用率或有一定下降，公司盈利水平有望提升，给予2024年40倍PE，目标价94.4元，维持“买入-A”评级。

　　风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧。