山西证券-新华保险-601336-负债端经营改善，资产端保持高弹性-230830

　　事件：公司发布中报，H123末公司EV 2665亿元、较年初+4.3%，上半年NBV 24.74亿元、同比+17.1%，新单保费362.99亿元、同比+12.1%，NBVM6.8%、同比+0.3pct。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】H123归母净利润99.78亿元、同比+8.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　负债端：人力降幅减缓，人均产能大幅提升。个险新单83.38亿元、同比+6.6%，期末个险人力17.1万人、较年初-13.2%，月人均综合产能8103元、同比+111.0%。银保新单254.40亿元、同比+17.7%。分险种看，传统险新单329.55亿元、占比升至97.3%。H123保险服务业绩90.03亿元、同比-18.3%，主要因健康险保险服务收入减少但保险服务费用增加。

　　资产端：投资资产总额1.26万亿元、较年初+8.8%，净/总投资收益率分别为3.4%、3.7%，同比-1.2pct、-0.5pct。股票+权益型基金占归母净资产比例为167.2%，仍高于同业，业绩对股市表现保持高度敏感。投资收益率假设+50BP时，NBV、VBIF分别+65.6%、+26.2%，公司价值对投资收益率的依赖持续加深。据公司中期业绩发布会，H123末公司资产修正久期约为8年，负债久期为13年，面对大量新增保费资金的配置压力，公司权益投资坚持价值投资，固收投资采取哑铃型投资策略。非标资产投资下降，H123末为1837亿元、较年初-20.4%。

　　投资建议：根据中报，我们小幅下调了公司投资收益率假设，并基于此将2023-25年盈利预测下调11.3%、8.2%和8.0%。当前股价对应2023EP/EV0.47x，略高于近5年合理估值区间下限。考虑到公司资产端弹性较高、负债端经营逐步改善且估值处于低位，维持“买入-B”评级。

　　风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展不及预期等