中泰证券-3月经济数据点评：经济超预期，债市为何反应钝化？-240416

　　国家统计局于4月16日公布2024年3月份经济数据：3月份规上工业增加值增速4.5%，1-3月固定资产投资累计同比增速为4.5%，3月份同比增速4.7%；3月社零增速3.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，相比前值回落0.1个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　工增：不及预期，多数行业增速回落。3月工业增加值同比增加4.5%（低于1-2月同比增速7.0%），低于一致预期。多数行业实现正增长，但增速回落，有色金属、计算机通信、汽车、化学制品、运输设备增速排名靠前；医药（3.1%）由负转正；煤炭（-1.6%）、非金属矿物（-2.8%）增速排名靠后，由正转负。

　　消费：商品零售、餐饮拖累均较明显。3月份社零不及预期。3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于一致预期，低于1-2月份累计同比增速5.5%。商品零售、餐饮项均对社零形成拖累。地产相关的消费，家具、家电、建筑装潢消费增速分别为0.2%、5.8%、2.8%，家具消费增速相比1-2月份回落了4.4个百分点，家用电器、建筑装潢相比前值有所上升。

　　固投：制造业、基建是主要支撑，地产降幅走阔。2024年3月固定资产投资同比增长4.7%，较今年1-2月份同比增速上升0.5个百分点。

　　制造业投资修复动能回升。2024年3月，制造业固投（10.3%）相比前值回升0.9个百分点。后续，制造业投资可能面临以下因素，一方面，制造业内生投资动力有待修复。3月份企业信贷走弱，M1增速继1月份冲高后持续回落，反映企业经营活力不足。另一方面，美国制造业PMI自2022年10月份以来首次回归枯荣线以上。但短期内出口尚未见明显拐点，对制造业投资产生明显带动作用可能还需等待。

　　基建投资同比增速好于预期。3月基建固投同比增长8.6%，相比2024年1-2月份回落0.3个百分点，可能与基建投资项目不足、地方专项债发行较慢等因素有关。

　　地产投资降幅走阔。2024年3月，地产投资同比下降16.8%，相比2024年1-2月份增速（-9.0%）回落7.8个百分点。近期深圳楼市有所回暖，政策边际放松后二手房成交套数有所回升，高于2022-2023年同期，但全国30大中城市商品房成交面积仍然较低。销售端低迷背景下，房企资金回笼进度放缓，投资端降幅走阔。

　　就业：形势总体稳定。今年1-3月份城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%和5.2%，符合季节性规律，均低于去年同期。按照季节性规律，全年5.5%的实现难度不大。

　　 GDP：一季度5.3，第二产业增速较快。一季度GDP同比增长5.3%，高于一致预期（4.9%）。从生产法角度，规上工业增加值同比增长6.1%、服务业增加值同比增长5.0%；从支出法角度，社零同比增长4.7%，固投同比增长4.5%，出口和进口分别下降3.8%、增长2.0%。分三大产业来看，一、二、三产业分别增长3.3%、6.0%、5.0%，第二产业较快增长，与一季度规上工业增加值的较高增速相对应。

　　利率观点：尽管统计数据显示经济改善超预期，但从日内债市表现看，收益率对于利空因素的反应相对钝化，可以从几个方面理解：一是生产法核算的GDP主要取决于工业和服务业生产增速，和需求端表现可能存在一定偏离。二是债市收益率主要挂钩名义增长，一季度名义GDP增速仅为4.2%，，相比去年Q1（5.2%）下降1个百分点，利率下行存在逻辑支撑。三是今年以来债券供需失衡成为收益率下行的重要驱动力，在供给“缺席”的情况下，流动性仍然充裕，机构“欠配”压力并未缓解。

　　往前看，基本面特别是名义增长的改善有待确认，央行Q1货政报告中“强化逆周期调节”的表述意味着货币宽松、降低融资成本的政策导向不变，此外，高于全年增长目标的经济增速则意味着，4月政治局会议前后稳增长增量政策的力度可能相对克制，因此债市行情仍有支撑。短期而言，4月以来资金价格、存单等短债收益率明显回落，收益率曲线形态“陡峭化修复”，供给因素扰动影响下，建议积极关注长债交易机会。

　　风险提示：稳增长政策刺激力度超预期，货币宽松不及预期等。