慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：债市“资产荒”的量化体系与择时落地-240422

　　国内——债市“资产荒”的量化体系与择时落地

　　（一）如何理解近期债市的“失锚”？

　　2024年开年以来，利率长端交易越发拥挤。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　整体而言，开年以来债市的表现仍超越了基本面——名义GDP的定价锚。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　但现有研究对债市“资产荒”仍处于一个偏定性的分析框架，并且更多聚焦于金融机构交易行为。本轮利率的下行幅度已超越了过去单纯“资产荒”时期的线性推演。我们理解债市的“失锚”与本轮“资产荒”的特殊性有关。

　　（二）宏微观交叠的“资产荒”推升利率估值

　　1.“资产荒”是估值因素，影响债市赔率

　　广义“资产荒”是一个抬升低风险特征资产（类债、低波红利）估值上界，压低风险资产（权益）估值下界的因素，进而使得传统基于“估值均值往复”规律上的股债赔率分析框架失灵。

　　2.基于“资产荒”择时的大体思路

　　赔率指标触发择时与胜率指标不同，该指标只有在达到一定阈值才会触发择时条件，具有择时意义。

　　（三）债市“资产荒”跟踪体系与择时途径

　　1.指标一（月度）：极致的信用利差

　　国内信用利差并没有客观反映信用风险，信用利差中存在其他形成对冲的定价成分。我们理解这类成分仍与国内市场的“刚性兑付”预期有关，即在经济下行期，只有当市场低估高票息资产的违约风险时，才会出现将这类资产暂时当作优质资产吸纳大量流动性。债市“资产荒”的强度也会在这种极致压缩的信用利差中反映，当“资产荒”开始消解，信用风险在信用利差中的定价才会逐渐回归。

　　2023年3月，该Z分数触顶回落，意味着债市新一轮的“资产荒”即将开始发酵，应积极超配10年期国债。而2024年开年以来，该Z分数持续探底，目前已经突破-2，提示债市“资产荒”已演绎至极致状态，释放做空利率的信号。

　　从策略回测结果来看，基于“城投债5Y-1Y信用利差Z分数”的策略自2005年2月以来年化收益为1.4%，超额收益为1.5%，夏普比例为1.4。2024年2月以来，该信号提示债市“资产荒”臻至极致位置，仓位由超配债券转为持有现金。

　　2.指标二（月度）：金融机构“量”层面的“资产缺口”

　　银行表外和非银可以运用的最大限度资金即为社融减去回流表内的存款以及M0。

　　而资产端每月“可投资产”为“社融+金融债券-银行表内除非银贷款的剩余贷款项”。

　　由于该指标与国债利率是反向指标，具体择时规则与信用利差不同，为“资产缺口”Z分数处于[-∞，-1]，超配中债总净价指数，现金为100%；当Z分数处于[+1，+∞]，空仓中债总净价指数，权重为0%，现金为100%。若该Z分数处于（-1,1）区间内，则中债总净价指数仓位为50%，现金为50%。

　　从策略回测结果来看，“资产缺口Z分数”的策略自2016年以来年化收益为8.65%，超额收益为0.05%，夏普比例为0.86。若观察2020年以来的时段，则超额收益为2.49%，夏普比例为2.02。2024年3月中旬以来，该信号提示债市“资产荒”已臻至极致位置，应持有现金，而适度减配债券。

　　3.指标三（月度）：银行理财资负两端利差

　　配置压力不仅仅体现在量上，在价格方面，我们也可以通过类似于企业ROIC与贷款利率轧差一样，计算理财资产收益率与负债成本之间的利差。

　　资产端，我们通过10年期国债收益率、3年AA+企业债收益率、余额宝7日年化收益率、AAA同业存单到期收益率、债权类信托、股权类信托、SHIBOR3个月收益率分别代表利率债、信用债、现金及银行存款、同业存单、非标准化债权资产以及权益类资产收益。

　　负债端，22年前，我们使用全市场理财产品一年期预期年收益率作为代表，22年后根据普益标准封闭式新发理财产品平均业绩比较基准进行调整。

　　从理财资负两端的利差来看，在资产端收益率与负债端成本形成明显倒挂的2015-2016年、2018-2019年以及2021H2-2022年，均为债市过去最主要的三轮“资产荒”时刻。

　　该利差与10年期国债利率呈现正相关，表明经济下行阶段，理财资产端收益率率先跟随调整，但负债端通常在维持规模的意愿下保持一定刚性。

　　由于该指标与国债利率是同向指标，与信用利差指标择时规则类似，当Z分数触底突破-1时，意味着“理财资负两端利差”已经倒挂至极致位置，提示“资产荒”将进入后半程，边际上提示估值反转。

　　24年开年以来至3月，该Z分数的回落至-0.74，虽未触及上下界，释放中性信号，但距离+1超配债券的阈值更远。进入4月以来，该分数回落继续回落至-1.2，触发减配债券信号。

　　4.指标四（月度）：非银“资产缺口”

　　在央行资产负债表，其他存款性公司对“对其他金融机构债权”为银行对非银的投资，对应非银的负债。而社融中表外的委托和信托贷款可以理解为实体部门从非银机构获得的融资，反过来对应非银机构的资产。两者增速之差既可以理解为非银的“资产缺口”。

　　Z分数突破了-1时，意味着债市即将进入“资产荒”，比如2022年四季度至今。目前该指标仍处于-1附近，提示虽然非银“资产荒”已演绎一段时间，但仍可能延续，尚未触及反转区间。

　　从策略回测结果来看，基于“非银资产缺口Z分数”的策略自2010年以来年化收益为1.4%，超额收益为1.8%，夏普比例为1.44。2024年开年以来，该信号仍然提示非银“资产荒”还在发酵阶段，并没有进入后半场，仍应超配国债。

　　5.指标五（月度）：M2与社融（除政府债）的背离程度

　　同样是从“量”维度表达“资产荒”，M2与社融的增速之差可以理解为货币相对与资产供应之间的充裕程度。

　　2022年四季度为国债利率上行，但M2-社融（除政府债）增速差亦不断上行，这背后可能与22年四季度理财大量赎回推升了M2增速，回流成为存款有关。

　　我们同样计算了滚动12个月的“M2-社融（除政府债）Z分数”。目前该指标仍处于-1附近，尚未触及反转区间。

　　从策略回测结果来看，基于“M2-社融（除政府债）Z分数”的策略自2016年以来年化收益为0.91%，并不具有超额收益，主要是18-19年间跑输。若观察2020年以来的时段，则超额收益为3.54%，夏普比例为2.48。2024年开年以来至4月，该信号仍提示债市“资产荒”尚未并没有进入后半场，仍应超配国债。

　　6.指标六（季度）：央行调查中的货币供需感受

　　历史上，货币需求/货币政策感受与10年国债利率呈正相关，且在个别阶段具有小幅领先性。

　　由于其与国债利率为正相关指标，因此其信号与上文中金融机构“资产缺口”、非银资产荒、M2-社融（除政府债）增速差并不一致，而与信用利差、理财资负两端利差信号一致。当该指标突破-1时，也意味着资产荒已进入后半场，边际上非常明显的时刻已过去。

　　从策略回测结果来看，基于“货币需求/货币政策感受比值Z分数”的策略自2013年以来年化收益为1.6%，超额收益为3.9%，夏普比例为1.61。

　　（四）综合“资产荒”体系进行债市择时

　　1.债市六指标融合：债市“资产荒”已进入下半场

　　可以看到，在整个2023年期间，债市的“资产荒”Z分数汇总均大于0。而根据上文分析，“资产荒”是推升债券估值、压制权益类风险资产估值的因素，因此，在2023年，“资产荒”指标整体的方向是支持超配债市。

　　若不考察分数，而是考察6项指标中Z分数突破超配债券阈值的个数，自2023年四季度以来，债券市场“资产荒”指标汇总后指示“资产荒”正进入下半场，债券赔率已有所下降。

　　从这一综合后的策略结果来看，该策略自2016年以来年化收益为1.2%，超额收益为2.9%，夏普比率为1.21。2024年开年该信号对利率由超配转为中性，即中债净价总指数与现金各占50%；4月最新提示中债净价总指数占比可进一步适当减配。

　　2.基于择时打分卡的股债择时

　　最后我们利用股市指标与债市指标融合，设计“股、债、现金”的多资产择时方案：

　　基准情形：股票、债券与现金配置仓位各占1/3。情形一：若两者均释放赔率均低的做空信号，则两者仓位均为1/6，现金仓位为2/3；情形二：若两者同时释放股债赔率均高的超配信号，则现金仓位为0，两者仓位均为1/2；情形三：若两者中只有一者释放超配信号，另一者为做空信号，则做空信号的资产持仓为1/6，超配信号资产持仓为1/2，现金持仓为1/3；情形四：若两者中有一者释放超配信号，而另一方释放中性信号，则超配信号持仓为1/2，中性信号资产持仓为1/3，现金持仓为1/6。

　　由此，我们形成了“九宫格”配置策略：

　　综合来看，当前权益“资产荒”对万得全A的赔率信号仍未至系统性超配的窗口期；而债券由前期“资产荒”带来的估值支撑有所消解，配置仓位有所下降；现金比重有所上升。回溯来看，该策略自2016年以来年化收益为2.9%，超额收益为10.0%，夏普比率为0.40。