华安证券-福田汽车-600166-商用车周期复苏，新技术新产品加速落地-240903

　　轻卡业务是公司营收基本盘，重卡与客车业务重要性凸显

　　福田汽车是中国轻卡行业市场份额第一，重卡客车销量领先的商用车企。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司营收结构中整车销售比重76%，发动机比重12%，配件比重7%，冲压件与重型机械比重微小，其他业务收入比重5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整车业务营收共计426亿元，占主营业务收入76%，其中轻卡营收占整车业务营收比为63%，中重卡为16%，轻客和大中客分别为12%和10%。

　　产品销售周期特征明显，出口成为利润增长点

　　轻卡方面，中国轻卡行业存在10年为周期的更新交替规律，决定了福田轻卡销量变化同样以10年为周期，周期峰值于2010年达到45万辆，历史销量均值35万辆。重卡方面，福田重卡销量与行业周期同步变化，核心零部件配套问题是公司销量的重要影响因素。客车方面，公司大中型客车销量基本与行业周期变化同步，但是受单一客户订单影响明显。出口方面，公司客车出口销量占比三成，单车价值相对更高；重卡出口销量稳步提升，带动重卡出口收入快速提升。

　　重型商用车周期复苏，轻型商用车电动化加快

　　重卡方面，此轮重卡周期由国内更新置换与海外需求双轮驱动，2023年重卡行业出口27.6万辆，出口比重达到30%，成为中国重卡增量空间来源；同时旧标准车辆进入淘汰周期对国内市场形成支撑。客车方面，当前时点正处于更新置换与海外需求双轮驱动的周期起步阶段，轻型客车市场需求基本稳定在34万辆。此外，客车出口空间广阔，电动化成为中国车企的突破口。轻卡方面，新能源渗透率提升是未来轻卡行业销量与格局变化的核心变量。根据Marklines数据，2023年新能源轻卡渗透率突破10%，2024M1-6渗透率进一步提升到12.3%，步入产业快速发展阶段。

　　新技术前瞻布局，新产品加速落地

　　自动驾驶技术方面，福田汽车在无人驾驶8大创新应用场景中前瞻布局了6项，且实现了产品发布。此外，2023年福田汽车有约75台针对自动驾驶的线控底盘订单交付。半固态电池轻卡方面，福田汽车半固态电池技术方面储备雄厚，研发的半固态电池产品，电池寿命长，即将推出国内首款半固态电池轻卡。AMT技术方面，公司AMT技术领先，2024年1-5月，重卡行业AMT渗透率达到32%，福田重卡AMT市占率提升至65%。

　　投资建议

　　商用车行业周期复苏将有效带动福田汽车的轻卡、重卡出口以及客车销量，预计公司2024-2026年营业总收入分别为633.78/714.78/790.27亿元，同比增长分别为13.0%/12.8%/10.6%；归属母公司净利润为11.5/16.3/20.5亿元，分别同比增长26.5%/42.1%/25.2%，对应EPS为0.14/0.20/0.26元，对应PE为17/12/10倍。考虑到公司是商用车重型、中型、轻型卡车以及客车全覆盖企业，以及在商用车智能化领域的成长性，应当享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　商用车行业周期复苏不及预期。公司业务均属于商用车行业，逆周期业务较少，容易受到周期复苏的影响。

　　原材料价格大幅波动。若原材料价格大幅波动，将影响公司的盈利能力。

　　国际政治关系紧张导致出口销量不及预期。公司重卡、客车出口是利润增长主要动力，但海外关系紧张容易对出口形成扰动。