交银国际-荣昌生物-9995.HK-FY23产品收入强劲，FY24重点关注泰它西普海外进展，维持买入评级-240328

　　FY23产品收入强劲，1H24高增长可期：2023年收入10.76亿元（同比+40.2%），其中产品收入10.49亿元（+42.1%），维迪西妥和泰它西普分别录得5.3亿/5.2亿元（+56%/+32%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】净亏损15.11亿元（同比扩大+51.3%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2023年末，公司银行结余及现金7.27亿元，银行授信约40亿元。销售费用7.75亿元（+75.9%），费用率72%（+15百分点）；研发费用13.06亿元（+33.0%）。进入2024年，公司预计全年产品销售增长50%以上（即15.7亿元以上），四个季度的爬坡曲线将相对平缓。考虑到1H23在销售策略调整等因素的影响下，收入基数较低，而商业化团队扩张和培训优化已基本完成，我们看好公司在1H24的收入环比和同比增长势头。截至2023年底，自免和肿瘤商业化团队各有约750人/近600人，2024年将保持稳定，而更专注于降费和提升人效。

　　2024年研发/监管审批核心关注点：1）泰它西普：国内RA适应症2H24获批，MG年底前提交sNDA，SS/IgANIII期分别于1H24/3Q24完成入组，IgG4相关疾病、膜性肾炎等适应症持续探索中；海外，SLEIII期第二阶段年中启动入组，不久后启动第二个SLEIII期，MGIII期年中启动入组。2）维迪西妥：国内重点推进PD-1联用的早线研究，1LUC的III期将于3Q24完成入组，围手术期MIBCII期数据将于近期发布，一线HER2+胃癌年内完成II期并启动III期；海外持续推进UC试验入组和其他实体瘤探索。3）RC88（间皮素ADC）：ASCO披露初步数据，海外II期启动中。4）CLDN18.2 ADC和DR5 ADC分别处于剂量扩增和剂量爬坡阶段。

　　维持买入评级：根据FY23业绩和最新公司指引，我们调整FY24泰它西普/维迪西妥销售预测至8.4亿/8.2亿元、FY25预测至12.5亿/10.9亿元（产品总收入上调2%/3%）；同时基于海外竞争格局变化，下调维迪西妥的经POS调整海外里程碑收款预测，最终总收入预测下降9%。同时，我们根据FY23业绩略微上调了销售和研发费用预测。根据DCF模型，我们略降目标价至56港元（原59港元），潜在升幅106.3%。我们继续坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。