民生证券-大类资产系列：2025，“美国例外论”的“例外”？-250103

　　在特朗普的政策预期下，2025年“美国例外”真的会“一帆风顺“吗？我们持怀疑态度。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　经济基本面是不能忽视的因素。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当前和2017年至2018年相比，特朗普的政策力度，至少在初期会更大。但是，特朗普的“盲区”可能是当前无论是全球还是美国经济，都没有上一任期那么有“韧性”。这可能成为特朗普2.0政策推动最大的“X“因素。

　　政策方面，人事任命虽然向上忠诚，但是不同阵营之间还是存在摩擦和矛盾。我们把美国核心领域重要人事安排划分为4个阵营，对外强硬派、经济民族主义、激进商人和温和商人。他们各自之间都存在不同的异见。这会成为决定经济和市场节奏的重要因素。

　　我们认为，25年年初预计对外强硬派和经济民族主义者的政策落地会更快。主要在于这些领域的政策目标更加明确、被提名的人员也更加深谙此道，比如移民、关税等，相关负责人都经历过第一任期的“考验”。

　　而政策更有利于增长的激进商人和温和商人则要么缺乏实施的细节，要么自身对政策目标和领域缺乏完全的掌控，因此我们更倾向于今年初美国新政府的政策组合是偏滞胀的。而马斯克和贝森特等人偏促增长、降通胀的政策则落地和起效会更慢。

　　由此带来25年年初以美股为代表的市场动荡，会给以贝森特为代表的平衡力量更多的话语权。但是贝森特将会面临三大难题，集中在债务和债市可持续性方面：存量短债占比过高、外资整体增持美债的意愿不高，以及美债到期压力大。核心是避免美债收益率继续大幅上涨。

　　我们预计二季度美国政策的微妙变化会在两个方面：一是转向稳中偏紧的财政和宽松的货币政策，二是贸易谈判上开始增加用关税换取他国对美进口增加和“美债购买”的选项。

　　资产配置上，基于以上思路，对于25年上半年的市场，第一季度重在防风险，第二季度可能会有小阳春。美元和美债收益率的高点将在第一季度出现，而在滞胀和高利率的影响下，美股可能会在冲高后出现明显调整。第二季度随着美国政策节奏和力度的再校准，以及美联储出于经济和外部的压力对货币政策再调整，美元和美债收益率预计会出现回落，美股反弹，非美股市可能会有更大的弹性，人民币的压力也会出现缓释。

　　但是对于国内股市而言，外部环境并不是所有的答案，股市楼市的稳定政策持续发力，财政支持消费等政策继续加力，以有效应对第二季度传统的预期和经济降温的惯性，这可能更重要。

　　不过对于25年下半年美国的市场和政策环境我们保持一定的谨慎。因为通胀重新拐头向上对于美联储的压力到底有多大，目前为止或难以评估。

　　风险提示：特朗普新政推进超预期“温和“；国际形势不确定性超预期上升；美国经济超预期衰退。