国投证券-重演2024年1月？大概率不会！ -250105

　　本周上证指数跌5.55%，沪深300跌5.17%，日均交易额13347亿，环比上周有所下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周市场出现大幅度回调，上证指数在本周仅有四个交易日的情况下跌幅达到5.55%，是2024年2月以来的最大跌幅。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）面对所谓“跨年行情”我们一直以来相对冷静一些，本轮下跌也符合我们此前多篇市场周报中反复强调的判断：所谓“跨年行情”本质上还是自十一之后转入的震荡市思维（历史看，震荡区间在底部向上15%-30%），跨年是不是大行情（突破震荡格局）看美元是否由强转弱。本周美元指数再度冲高，一度突破109的高位，也达到2022年11月以来最高水平，而离岸人民币汇率再度突破7.35，来到2022年11月和2023年9月形成的高点附近。在此，对于大盘指数，我们依然维持以下判断：随着成交量开始收缩，春节临近与特朗普上台这一潜在重要风险事件要开始纳入到定价视野，这使得对于大盘指数在春节前可能趋于平淡，在春节后或更“有戏”。

　　对于大盘指数，当前市场忧虑的关键问题是：在春节前是否会跌破震荡下沿，重演2024年1月的情形？我们观察是：那大概率不会。对于特朗普上台这一潜在风险定价评估：在年度策略会上，我们拆解过2018年因特朗普挑起贸易摩擦导致市场下跌幅度约为12%（2018年大盘跌幅为28%）。目前看，当前大盘核心指数估值分位数比2018年初要低，外资持股比例比2018年初低，对美直接敞口也较2018年回落明显，交易情绪面对中美问题也更加稳定，基于这样的观察若真是特朗普上台再次对A股形成负向冲击，我们认为冲击幅度要比12%要低不少，使得市场依然处于震荡市的思维模式。

　　对于结构上大小盘风格，我们倾向于维持认为春节前会看到市场持续缩量+小盘切大盘的市场特征：观察近十年大小盘风格的轮动规律，会发现往往在年末到春节前这段时间，以沪深300为代表大盘风格会明显跑赢小盘，具体来说，超额收益主要集中在12月-1月。一种主要原因在于12月底往往是市场对于明年政策预期的提前布局期，历史上常常出现成长向价值和顺周期风格切换的情形，另外一种原因在于春节前因为成交活跃度和风险偏好的下降，我们统计2010年以来春节前后全A成交额的变化，可以发现春节前往往会出现显著缩量的现象，相对春节前2个月左右的成交额而言缩量幅度可以接近30%，成交量收缩往往不利于小微盘走出比较大的行情，这点在近期微盘股上获得验证。而在春节之后（对应2-3月份）风险偏好往往会修复，尤其是在所谓“春季躁动”行情的加持下，小盘股跑出占优超额的可能性增加。

　　总结而言：对于基于宏观策略的定价抓手风险偏好依然是核心矛盾，向基本面的过渡定价似乎在春节前均不明确。从基本面数据观察，12月制造业PMI环比有所回落但仍处于扩张区间；12月房地产销售数据环比增长24.2%，四季度房企销售翘尾回升同比转正。与9月、10月的经济数据相比，11月-12月经济恢复出现分化，消费和服务业出现走弱迹象，而工业和房地产总体表现偏强，这背后反映出短期政策脉冲的影响趋弱。同时，1月3日10年期国债收益率跌至1.6%，较去年12月初的1.98%再度大幅下探，说明“适度宽松的货币政策”支持下的风险偏好依然是定价抓手：风险偏好回落定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好提升定价科技成长（科创50指数）+小微盘+并购重组，依然呈现出杠铃策略的特征，而风险偏好转向基本面的定价或许要留待进一步确认，这或与超常规逆周期调节的节奏相关。

　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。