东吴证券-申洲国际-2313.HK-2023年业绩点评：下半年收入降幅收窄，24年展望积极-240328

　　公司公布2023年业绩：营收249.7亿元/yoy-10.1%，归母净利润45.6亿元/yoy-0.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入下滑主因欧美消费偏弱以及海外客户去库影响订单，归母净利润仅持平略降主要来自毛利率同比+2.2pct、财务费用率同比-1.5pct、所得税率同比-4.5pct。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分上下半年来看，23H1/H2营收分别同比-15.0%/-5.5%、归母净利润分别同比-10.1%/+10.7%，下半年随海外客户去库进程的推进营收降幅收窄、其中Q4营收增速转正，下半年归母净利润同比正增长主要来自毛利率逐季改善（23Q1/Q2毛利率分别为20%/24%，下半年毛利率升至26%+）。

　　国产品牌收入贡献持续提升，欧美市场运动产品贡献收入下滑明显。1）分客户看，国产品牌收入占比持续提升。前四大客户收入分别同比-10.8%/+23.4%/-36.7%/-28.3%、收入分别占比31%/24%/15%/10%、合计占比80%，国内品牌安踏、特步、李宁等贡献销售额占比超过11%、同比提升2pct。2）分产品看，运动/休闲/内衣/其他产品收入分别同比-13.6%/-1.4%/+30.2%/-41.6%、收入分别占比72.2%/22.7%/4.3%/0.8%。3）分地区看，23年欧洲/美国/日本/其他/中国大陆收入分别同比-19.1%/-20.4%/-6.4%/-7.6%+0.7%、收入占比20.1%/15.6%/14.7%/21.1%/28.5%，欧美市场运动产品贡献收入下滑明显。

　　毛利率提升、费用率下降，归母净利率提升。1）毛利率：2023年同比+2.2pct至24.3%，主因：①下半年产能利用率同比提升；②海外工厂招聘员工增多、盈利贡献提升；③国内疫情封控解除后相关支出影响消除。2）期间费用率：2023年同比-1pct至6.5%，其中销售/管理/财务费用率分别同比持平/+0.5pct/-1.5pct至0.7%/7.5%/-1.7%，财务费用率的下降主要来自利息收入增多。3）所得税率：2023年同比-4.5pct至8.8%，主因税率较低的海外产能贡献提升。4）归母净利率：综合毛利率提升、费用率下降、所得税率下降、以及其他非经营性损益减少（汇兑收益同比减少8.5亿元），23年归母净利润率同比+1.8pct至18.3%。

　　海外工厂规模、效率持续提升。2023年海外/国内成衣产能占比分别为53%/46%，海外产能占比同比提升7pct，其中柬埔寨产能占比同比提升4pct至26%。从员工人数看，2023年公司员工数合计9.2万人/yoy-2.4%，其中海外/国内员工人数占比分别为57%/43%，海外员工占比同比提升5pct。海外工人人均效率提升明显、已达到国内人效产出的85~90%水平。当前公司产能利用率已恢复至100%水平，公司计划进一步扩大招工，2024年春节以来国内宁波工厂已新增3000名员工、计划进一步新增2000名，越南世通工厂计划新增2000名。

　　盈利预测与投资评级：公司为全球领先纵向一体化针织生产企业，23年受欧美需求疲软、海外客户去库影响，订单承压、收入双位数下滑，其中下半年随客户去库进程推进订单恢复、降幅收窄至个位数。同时由于下半年产能利用率、毛利率、费用率等盈利指标显著改善，全年归母净利润仅持平略降。我们将24-25年归母净利润从56.1/68.0调至55.7/64.0亿元、增加26年预测值72.7亿元，对应24-26年PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内外需求恢复不及预期；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。