广发证券-广发宏观：日央行转向及资产价格反应-240322

　　在日央行2024年3月议息会议中1，日央行做出一系列政策调整，整体符合市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】政策调整包括：（1）退出负利率政策（NIRP），使用无抵押隔夜拆借利率作为新的政策利率，并将其保持在0%-0.1%区间；（2）退出收益率曲线控制(YCC)以及定量和定性货币宽松（QQE），但将继续以之前大致相同的金额2购买国债；（3）停止购买风险资产比如交易所交易基金（ETFs）和日本地产投资信托基金（J-REITs），并将在未来一年逐步退出购买商业票据和企业债券；（4）废除活期账户余额（current account deposits3）的3层利率体系，0.1%的政策利率将同时适用于基础账户、宏观附加账户、和政策利率账户。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2024年3月19日，日央行在其货币政策会议（Monetary Policy Meeting, MPM）中做出一系列政策调整。第一，日央行（BOJ）决定退出负利率政策（NIRP）。日央行在2016年开始启用负利率政策（NIRP），并将政策利率账户存款利率作为政策利率并保持在-0.1%。

　　日央行做出这一政策转变的基础，一方面对企业提薪行为的认可（2024年春斗初步结果显示薪资同比增速为3.7%，较2023年的2.1%显著上行）；另一方面，薪资上涨带动服务价格温和上行。

　　“BOJ judged it came in sight that price stability target would be achieved in a sustainable and stable mannertoward the end of the projection period”.

　　此外，3月会议中，MPM决定使用无抵押隔夜拆借利率（uncollateralized overnight call rate）作为新的政策利率（票数：7-2），并将其保持在0%-0.1%范围内，并从此废除废活期账户的3层利率体系，0.1%的政策利率将同时适用于基础账户、宏观附加账户、和政策利率账户。

　　在本次会议决议前，日央行自2016年开始使用三层利率体系（three-tier interest rate system），将存款利率分成3部分，包括基础账户余额（basic balance，利率水平为+0.1%），包含法定存款准备金在内的宏观附加账户（macroadd-on balance，利率水平为0.0%）和政策利率账户（policy-rate balance，利率水平为-0.1%）。然而，最新政策公布将转为使用一层利率体系，即+0.1%的利率将同时适用于上述三种账户。

　　首先，基础账户余额的计算方式为4：2015年1月至12月的准备金考核期间的平均活期账户余额减去日本央行所要求的准备金，即超额准备金平均余额。此次会议决议之前，基础账户余额适用0.1%的利率。

　　包含法定存款准备金在内的宏观附加账户计算方式为：2015年1月至2015年12月的平均法定准备金、应对COVID-19的特别行动的账户余额、贷款支持计划类的账户余额以及基础账户余额乘以由日本央行确定的基准比率的总和5。此次会议决议之前，宏观附加账户适用0%的利率。

　　政策利率账户余额是从当前准备金账户余额中扣除基础账户余额和宏观附加账户得到的余额。此次会议决议之前，政策利率余额适用-0.1%的负利率。

　　第二，MPM决定退出收益率曲线控制(YCC)以及定量和定性货币宽松（QQE），但将继续以之前大致相同的金额购买国债（票数：8-1）。取消YCC可以让日央行在购买国债规模上的有更强的自主性（之前由于需要满足YCC政策下对国债收益率水平的调节，日央行对日债购买规模并没有很强的灵活性）。日央行货币政策声明中表明，将综合考虑市场情况以及国债供需情况来决定购买日债的规模。

　　“The Bank considers that the policy framework of Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE) withYield Curve Control and the negative interest rate policy to date have fulfilled their roles. ”

　　第三，日央行将停止购买风险资产比如交易所交易基金（ETFs）和日本地产投资信托基金（J-REITS），并将在未来一年逐步退出购买商业票据和企业债券（全票通过）。在此之前，日央行曾声明将每年购买的ETFs和J-REITs上限定位12万亿日元和1800亿日元，但自2023年10月起，日央行并没有再购买过ETFs；自2022年6月起，日央行再没有购买过REITs，因此，这一政策改变预计对资产价格影响有限。对于商业票据和企业债来说，BOJ将在未来一年里逐步减少对其的购买。

　　最后，日央行停止其通胀超调承诺（inflation-overshooting commitment6），即为了保证核心通胀在2%以上而持续扩表的承诺。

　　新闻发布会方面，植田和男给出两方面关键信息：一是，植田和男对后续加息保持谨慎（“proceed at a gradualpace”），他表示，现阶段经济仍然面临来自全球的下行风险以及本国消费疲软的压力，此外，加息可能导致金融环境趋紧，对经济形成下行压力。简单理解，海外经济显性下行风险的解除和日本国内消费需求的可持续修复是日本央行认为的后续加息所须达到的两个条件，至少目前两方面条件均不成熟。一则美国经济在政策红利消退及高利率环境下仍在放缓，就业市场高频数据仍在松动过程中，这会影响海外经济预期；二则日本国内私人消费增速已连续3个季度在负值区间，不利于薪资-通胀螺旋的形成。

　　虽然本次会议中，BOJ退出负利率政策，但未来加息路径仍有较高不确定性。植田和男表示，现阶段经济仍然面临来自全球的下行风险以及本国消费疲软的压力，此外，加息可能导致金融环境趋紧，对经济形成下行压力。

　　因此，展望来看，日央行加息可能需要等到海外经济以及本国私人消费企稳。现在来看，两方面条件均不成熟。一是，美国经济在高利率环境下仍在放缓，就业市场高频数据仍在趋松过程中，参见《如何看美国2月就业数据》，二是日本国内私人消费增速保持疲软，并且已经连续3个季度保持负值。虽然日本内阁府将2023年四季度GDP环比折年率从-0.4%上修至0.4%，但资本开支为主要贡献，环比折年率从-0.3%上修至8.4%；而对于薪资-物价螺旋极为重要的私人部门消费则从0.9%下修至-1%。展望来看，日央行Tankan调查数据显示7，日本企业对经营状况以及盈利预期持续向好，叠加2024年初轮春斗（Shunto）显示基础薪资同比涨幅为3.7%（2023年为2.1%），均可能在后续持续支撑居民消费能力和消费意愿。

　　植田和男在新闻发布会中表示，虽然日央行将继续购买长期日债，但在YCC退出的背景下，日央行购买金额应该保持灵活，长期利率最终还是应该由市场决定。对此，我们的理解是：日央行淡化购买日债的操作的过程将相对缓慢，一方面为了避免长端日债收益率大幅走高，加剧市场波动；另一方面过快缩表可能导致日央行利息收支失衡8。退出YCC后，植田和男认为现在日央行货币政策已正式正常化（“standard monetary policy”）；也就是说，日央行后续将通过调整短期政策利率来影响经济和通胀走势。3月BOJ会议声明姿态一致。一方面，声明删除了“日央行将耐心保持货币宽松”以及“如有必要将毫不犹豫采取额外宽松措施”的表态；另一方面，声明仍然表示，“基于现阶段经济和价格环境，日央行将维持宽松的金融环境”。结合来看，虽然BOJ承认通胀处于上行轨道，但仍然无法确认通胀上行的可持续性，因此本次小幅加息后，日央行仍会呵护市场，保持金融环境宽松，等待薪资-通胀的进一步确认。

　　一方面，声明中删除了“日央行将耐心保持货币宽松”（will patiently continue with monetary easing）以及“如有必要将毫不犹豫采取额外宽松措施”(“will not hesitate to take additional easing measures if necessary”的表态。显示日央行货币政策转向的意图。

　　另一方面，声明仍然表示，“日央行将保持宽松的金融环境”（given the current outlook for economic activity andprices, the Bank anticipates that accommodative financial conditions will be maintained for the time being）。

　　经济预期方面，由于3月会议不包含对经济具体预测数据，日央行总体从定性的角度描述对经济的判断。虽然日央行承认私人消费部门增长疲软，但认为企业盈利和资本支出都在温和修复，可能会带动后续消费的回升；日央行对核心通胀的评估小幅下修，从1月的通胀在2%-2.5%范围变成通胀在2%左右，近期日本核心CPI同比增速下行为主要背景。

　　3月会议中，日央行承认近期经济活动出现疲软迹象（“although some weakness has been seen in part”），特别是私人消费部门，日央行对其的判断从持续温和回升（“continued to increase moderately”）变成消费仍具仍性（“consumption is resilient”）,汽车销量下行现象比较突出（“developments such as a decline in automobile salesdue to the suspension of shipment at some automakers have been observed”）。但是，日央行亦提到，企业盈利在修复（“improving”）且资本支出温和修复（“moderate increasing trend”）。

　　日央行对核心通胀的评估小幅走弱，从1月的通胀在2%-2.5%范围变成通胀在2%左右，近期日本核心CPI以及东京核心CPI同比增速持续回落为主要背景

　　（“BOJ adjusted its assessment of core CPI inflation from “ has been in the range of 2.0-2.5 percent” to “hasbeen at around 2 percent recently,” reflecting recent developments. ”）

　　简单总结，本次日央行会议总体中性。虽然如市场预期退出了负利率政策以及YCC，但日央行仍然会继续购买日债并维持宽松的金融环境。从其声明展示的决策逻辑来看，日央行经济自身修复、通胀的可持续性仍保持观测姿态，这意味着其后续是否会继续加息以及加息幅度也将很大程度取决于通胀（薪资增长）目标是否可以持续达成。基准情形下，我们判断日本进一步加息可能要等到下半年，且幅度会相对有限。从长周期的日本经济来看，1992-2011年的20年左右时间是其名义增长的一轮下行期。2012年之后初步修复，但依然处于小周期波动较为明显、经济内生稳定性较低的状态。过去三年（2021-2023）随着通胀抬头，其名义增长中枢进一步上升，复合增速为3.1%，但后资产负债表衰退时代、疫后经济、后负利率时代叠加，日本经济有明显的复杂性和脆弱性。预计其经济政策仍会处于边走边观察的状态。加息仍然道阻且长，市场主流预期认为政策利率年末可能回升至0.3%左右水平，与其他主要央行政策利率相差较大（美联储政策利率5.25%-5.5%）。

　　资产价格表现方面，由于对日央行转向已有预期，因此资产价格表现总体偏温和。汇率方面，日元兑美元在决议公布后快速贬值至150日元/美元，并继续走弱，一方面可能前期市场对结果已完全定价，另一方面是日央行及植田和男对后期货币政策路径表态偏鸽所致。从日本国内逻辑看，单次操作映射政策思路和风格，后续应整体是偏渐进式策略；从海外情况看，即便美联储二季度启动预防性降息，但年内幅度不大情况下，美日利差很难有实质性收敛。所以市场反应整体有限，会议结束当天，10年期日本国债收益率回落3bp至0.76%，Nikkei 225小幅走强0.6%。全球市场波动也相对有限。

　　假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。