国泰君安-权益配置因子研究系列05：从量化视角复盘A股1995年以来的风格轮动和选股因子表现-240422

　　摘要：

　　美股市场存在典型的大小盘轮动现象，平均5-10年切换一次。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由于大小市值轮动频繁，在整个83年的时间区间，小市值平均每年仅跑赢大市值2.06%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美股估值因子长期较为有效，高低估值轮动并不频繁。在整个46年的时间区间，低估值组跑赢高估值组的年化超额收益（年化多空收益）为10.8%。

　　市值因子是A股最强的风格因子，中期看小市值风格未来一两年大概率延续。历史表现上，1995年以来市值因子的年化多空收益达22%，年化超额收益达20%。从轮动上看，大小盘风格切换有4次，小市值失效有两次：2003-2006年失效四年、2017年初-2021年初失效4年。月度上存在明显日历效应，2、3、5、8、11月小市值很强，月均超额达3%以上；4、12月超额明显为负。小市值在A股大部分时间有效，主要因为：经济处于复苏时期，流动性宽松，新产业趋势出现初期，监管政策放松或宽容时，增量资金推动、成本结构良好；失效是由于因子过于拥挤、估值过高、政策变化、资金推动等。按照过往30年的小样本总结规律，市值风格4~10年左右轮动一次，可考虑战略性超配或低配。估值价差和滚动五年收益对市值因子择时有较强指导意义。在经济稳步复苏、流动性宽松、AI可能引发新科技浪潮、IPO放缓的背景下，如果多种影响因素持续，中期看小市值风格未来一两年大概率延续。

　　估值因子长期超额明显低于市值因子，但高低估值的风格轮动并不明显。1995年以来估值因子年化超额为11%，年化多空为13%。估值因子持续失效主要是2019年4月-2021年1月，是因为机构持续抱团白马蓝筹赛道股，市场不关心估值高低，估值因子超额累计回撤30%。没有行情的年份超额收益较高，超过10%。

　　常用选股因子在2017年以后超额收益相对之前有所降低。估值、股息率因子整体上在震荡市和没有行情时超额表现较好。价量因子跟小市值高度相关，小市值占优时价量因子表现均较好。基本面因子整体上看有效性较强；主要失效发生在2022年~2023年，基本面因子均大幅跑输基准；2023年11月超额开始反弹，未来或有望重新有效。选股因子日常跟踪参见《权益因子观察周报》。

　　风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。本报告结论基于小样本归纳，或存在较大失效风险。