浙商证券-债券市场月报：流动性思考，对跨季资金面和存单的判断-240323

　　资金面部分，预计3月底延续“量稳价贵”态势，后续分层程度加剧但或难强于往年同期，存单部分，预计价格仍处于震荡中。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　过去一周（2024年3月18日-2024年3月22日），资金面部分，央行整体净回笼，资金面分层程度略有抬升，同业存单部分，二级市场交投活跃，农商、货基和理财边际增持。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　1、流动性部分，我们核心提示如下两点：（1）量的角度，除去投放和回笼平衡之外，剩余交易日处于净回笼状态，结合前期的MLF缩量和资金价格相对稳定，我们更倾向于认为当前银行间体系流动性“量”处于相对宽松状态；（2）价格角度，我们提示，过去一周DR系列资金利率稳定，但R系列走高相对比较明显，带动资金面分层程度略有抬升，结合资金面“前两个交易日偏宽松，周二出现较低的逆回购资金利率后，周三和周四资金面整体均衡偏紧，周五资金面偏向于均衡”以及货基“周二后净融出明显下降”等现象，我们倾向于认为，后续R持续处于低位或面临一定压力。

　　2、同业存单部分，我们核心提示如下两点：（1）二级市场交投活跃，其中农商和大行仍是二级市场中存单的主要购买者，边际来看，增持较多的是农商、货基以及理财，其中农商边际增持或是由于10年和30年券种的流动性置换效应，而货基和理财临近季末增持，或某种角度映射《资本新规》扰动有所下降；（2）一级市场供给有所放量，存单净融资由负转正，其中足年且工作日到期的国股存单募集情绪较好，其他品种募集情绪偏一般，带动存单整体发行久期有所拉长。

　　未来一周（2024年3月25日-2024年3月29日），资金面部分，预计3月底延续“量稳价贵”态势，资金面分层程度加剧但或难以强于往年同期，存单部分，预计价格仍处于震荡中。

　　1、资金面部分，目前央行或有“量稳价贵”导向。（1）结合MLF虽缩量，但是央行表述为“全额满足了金融机构需求”，以及近期虽逐步回笼短端流动性，但资金面仍旧相对均衡等事实来看，目前央行或处于一种量“稳”的导向；（2）价格方面，近期DR系列基本走平，R系列开始逐步走高，往后看汇率贬值以及两会再次强调“防止资金淤积”或带动DR中枢有上抬的压力，而跨季前资金分层的季节性增大以及近期非银流动性过度宽松后开始边际收敛，对应(R007-DR007)中枢也有抬升压力，最终R中枢上抬幅度或略高于DR中枢；（3）综前所述，我们倾向于统计期内资金跨季“量”无忧，价格或有一定抬升，但整体幅度或难超往年同期。

　　2、同业存单部分，资金利率约束价格下行空间，供给未明显放量约束价格上行空间，短期存单价格或仍在2.25%附近震荡为主。（1）目前存单收益率定价相对合理；（2）从供给角度来看，3月是存单到期大月，但是供给并未明显放量，展望后续，4月政府债（国债+地方债）约到期1.5万亿，除非政府债大幅放量，否则对银行来说，通过发行存单补充中长期流动性需求仍相对有限，对应存单供给冲击也相对有限；（3）从需求端来看，过去一周重要变化是理财和货基边际增持存单，或映射《资本新规》对前述机构增持存单的意愿扰动有限，若该现象可持续，从需求角度对存单有一定利好。

　　风险提示

　　货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期