安信国际-奈飞-NFLX.US-订阅会员数大幅超预期，2024年业绩有望稳健增长-240126

　　奈飞发布2023年4季度业绩，季末订阅用户数环比净增1,312万，大幅超公司指引（~880万）及市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】总收入88亿美元，同比增12%，为最近8个季度最高增速，较市场预期略高1.4%；经营利润15亿美元，经营利润率16.9%，好于公司指引（13%），主要因罢工影响内容投入递延（约10亿美元）；净利润9.4亿美元，较市场预期低5%，净利润率10.6%，对比4Q22/3Q23为0.7%/19.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）限制账户密码共享、付费共享账户解决方案、广告订阅套餐对会员数提振仍在释放，可渗透用户规模5亿，在持续的内容投入、优质内容产出下，仍有较大空间。公司在游戏/直播的探索，主要为拓展用户触达，未来关注重点为会员增长及广告进展。

　　报告摘要

　　订阅会员增长大幅超预期。4季度末，奈飞全球流媒体订阅用户数为2.6亿人，同比/环比增13%/5%，同比/环比净增2,950万人/1,312万人，环比增量仅次于1Q20，大幅超管理层指引（~880万），受益于付费共享账户解决方案、广告订阅套餐推广、及优质内容的吸引力。EMEA地区会员增510万，贡献39%会员增量，高于亚太（290万）、美国&加拿大（280万）、拉美（240万）。整体ARM（每位会员平均收入）微增，10月美国、英国、法国提价（最高套餐涨幅20%），抵消2023年初多区域降价影响、及广告会员增长拉低ARM的影响。

　　内容投入递延：内容现金支出348亿美元，同比降6%，罢工影响的内容投入递延约10亿美元，占收入比为39%，对比去年同期为47%。2023年全年内容现金投入131亿美元，管理层指引2024年预算为170亿美元（+29%）。

　　广告业务重点为拓展用户规模：2024年1月广告MAU 2,300万（占会员数的9%），环比增70%，维持1Q23/2Q23的高增长（+100%/70%）。2024年2季度起，奈飞将在加拿大、英国陆续取消基本会员，拓展广告会员计划。公司正在推进广告产品、技术等能力建设，广告收入贡献起量或需待2025年。

　　拓展体育直播：宣布与WWE（世界摔角娱乐）达成合作，获旗下体育娱乐节目RAW（年观众人数1,750万人）的独家转播权，合作期限10年。2025年1月起，RAW节目直播将上线Netflix（美国、加拿大、拉美），利好拓展多元年轻用户。

　　管理层业绩指引：1）管理层指引1Q24订阅用户增长季节性环比回落，但增量高于1Q23（175万），收入92.4亿美元，同比增13%（剔除汇率为16%），提价效果显现，有望带动ARM提升。2）全年指引看，管理层预计2024年收入双位数增长（剔除汇率影响），会员数量增长对收入的提振大于ARM提升。利润层面，预计2024年内容摊销同比高个位数增长，上调全年经营利润指引至24%（前值：22%-23%），反映汇率因素及收入增速提升，经营利润率有望在收入带动下逐年稳步提升。

　　投资建议：成熟市场提价及内容递延背景下会员数增长仍超预期，反映会员策略的有效性、及内容库存的生命周期价值。现价对应32.7x/26.5x 2024E/2025E市盈率，处于历史较高水平，反映市场对公司会员增长、自制内容壁垒、商业化前景的认可。4季度公司回购25亿美元，剩余回购额度84亿美元，或对股价有一定支撑。2024年内容储备丰富，业绩有望稳健增长，关注会员增长边际变化。风险：会员增长不及预期；内容递延；竞争加剧。