安信国际-同程旅行-0780.HK-4季度业绩超预期，关注度假业务增量及用户价值释放-240321

　　同程旅行4季度收入/经调整净利润超市场预期11%/2%，4季度国内酒店间夜量/机票预订量较4Q19增70%/16%，APU创新高至2.35亿人。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收购同程旅业加码度假业务，我们看好公司业绩稳健增长前景、度假业务增量贡献、用户价值释放，给予18倍2024年市盈率，上调目标价至23.3港元，维持“买入”评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　报告摘要

　　4季度业绩超预期：总收入同比/较4Q19增110%/61%至31.4亿元，超出市场预期11%，主要因并表同程旅业（自2023年12月起）使得其他收入超预期。交通票务/住宿预订收入同比增95%/73%，交通票务仍贡献最大增量。经调整净利润4.8亿元，略高于市场预期2%，净利润率15.3%，较3季度（18.8%）环比回落，主要因并表影响使得毛利率下降、及加大营销投放以抢占市场份额。

　　年度付费用户及交易规模创新高：4季度GMV为535亿元，同比/较4Q19增111%/30%，受益于付费用户数及人均花费的双提振。MPU同比增54%至3,750万，APU创新高至2.35亿人（同比净增4,700万）。APU年度花费（GMV/APU）为1,029元，单APU平均收入贡献超过2019年水平。全年GMV较2019年增45%至2,415亿元，整体变现率4.9%，对比2022年/2023年为5.4%/4.5%，反映市场投入与变现效率提升的均衡。

　　交通预订仍贡献主要增量：4季度收入同比/较4Q19增95%/25%，仍贡献主要增量。整体机票预订量较4Q19增超16%，其中国内、国际均增超16%，对比民航国内/出境客运量恢复至2019年同期的100%/57%，维持快于行业的恢复速度。火车票预订量收入增长快于业务量，反映增值服务持续完善，此外汽车/地铁等场景持续渗透。

　　住宿预订间夜量带动收入增长：4季度收入同比/较4Q19增73%/42%，国内酒店间夜量较4Q19增超70%，国际酒店间夜量完全恢复至4Q19水平，受益于住宿场景持续拓展、交通流量的交叉销售策略（15天交叉销售维持环比小幅提升）。

　　收购同程旅业加码度假供应链：公司10月公告完成同程旅业100%股权收购，布局旅行社/度假业务，公司预计2024年同程旅业国内业务将超过2019年水平，对比2023年恢复至80%。

　　投资建议：春节期间整体间夜量/机票预订量同比增35%/45%，我们预计1季度收入同比增44%，其中交通票务/住宿预订增24%/14%。考虑到度假业务增量贡献、海外业务探索加速，我们上调2024年收入/经调整净利润预期27%/7%，预计全年收入同比增49%，经调整净利润26.9亿元（利润率15%）。此外，公司首次宣布派发年度股息（0.15港元/股，合计约3.4亿港元），加大股东回馈。3月4日起纳入恒生科技指数，流动性有望提升。我们看好核心OTA业务在旅游大年的稳健增长前景、度假业务对用户花费的提振、及流量价值释放，给予18倍2024年市盈率，上调目标价至23.3港元（前值：20.6港元），较现价有19%上行空间，维持“买入”评级。

　　风险：消费疲弱，付费用户花费提升不及预期；竞争加剧；海外拓展不及预期。