安信国际-移卡-9923.HK-下半年收入增速放缓；关注支付费率边际变动-240327

　　移卡发布2023年业绩，全年支付GPV同比增29%，位于指引上限。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】非经常性收入调整影响收入增速及利润表现。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）支付业务实质运营维持稳健，GPV增速及费率边际变动为关键因素。到店电商业务模式调整对GMV及变现的影响仍有待观察，但亏损收窄确定性较高。给予支付+商户解决方案15倍2024年市盈率，目标价14.3港元，维持“增持”评级。

　　报告摘要

　　下半年收入增速放缓：2023年下半年总收入18.9亿元，同比增6%，环比降8%，其中一站式支付服务收入同比增11%至16.5亿元，收入占比同比提升4个百分点至87%。毛利3.7亿元，同比降26%，毛利率19.7%，对比2H21/1H23为28.2%/17.7%，主要因非经常性收入调整影响（1.8亿元），及支付分销渠道的佣金增加。经调整EBITDA为2.7亿元，对应利润率为14%，同比提升6个百分点，环比基本持平。

　　支付业务GPV增长稳健：下半年支付GPV为1.5万亿元，同比/环比增25%/3%，收入同比增11%，慢于GPV增速主要因非经常性收入调整影响（若剔除则收入同比增24%）。全年看，GPV同比增29%至2.9万亿元，位于此前指引上限，其中基于应用程序的支付服务GPV及收入增速均为32%，贡献71%的GPV及82%支付收入。年度活跃支付商户数920万，净增110万，受益于代理网络拓展、银行联合收单、行业场景渗透等。

　　到店电商模式调整，亏损收窄趋势确定：下半年GMV为19亿元，同比/环比降3%/22%，收入为4,300万元，对比2H22/1H23为1.9亿元/6,000万元，主要因业务模式向合作人模式转型，同时战略性向商户让利以获取市场份额使得佣金率下降至2.2% （vs.2H22为9.8%）。业务减亏效果逐步显现，下半年亏损为1,760万元，对比2H22/1H23为亏损5,200万元/2,600万元，受益于毛利率改善（提升至85%）、运营成本优化（超50%营销内容已实现AI生成）。除抖音之外，合作拓展至美团/快手/小红书等平台，助力商户全渠道经营投放。

　　商户解决方案对支付商户渗透仍有潜力：全年商户解决方案收入同比增17%至3.6亿元，受产品升级、商户数增长驱动。活跃商户数同比增31%至160万，约为支付商户数的17.4%（vs.2022年为14.8%）。我们认为，未来收入增长驱动或来自支付商户转化率提升、及产品迭代升级带动续费率增加。

　　预测及估值：我们预计2024年总收入同比增15%，其中支付业务增13%，受GPV（预计+10%）及费率上行驱动；预计商户解决方案/到店电商收入同比增30%/26%，后者业务模式转型效果仍有待观察，但亏损收窄确定性较强。预计2024年归母净利润3.8亿元，利润率8%。公司境外业务布局加速，已在新加坡、中国香港、美国取得收单业务相关牌照，KA商户覆盖已初具规模，或打开新的长期增量空间。给予支付+商户解决方案15倍2024年市盈率，目标价调整至14.3港元，维持“增持”评级。

　　风险：竞争加剧导致费率下行压力；支付业务或有合规纰漏；海外拓展不及预期。