德邦证券-宏观专题：净现金流视角下，哪些区域政府性债务压力较大？-230615

　　投资要点：

　　核心观点：财政回款是城投平台最合理的主要付息资金来源，如果某个地方政府的真实财政收入扣减“三保”支出、地方债付息支出后，地方财政净现金流对下属城投付息的保障倍数很低甚至为负，那么我们需要进一步结合定性分析衡量当地城投的现金流是否仍可持续。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　现金流入方面：为降低部分国企出于特定任务拿地、相关拿地款并未真实构成地方财政收入对本文测算的影响，我们需要将国企拿地部分从国有土地使用权出让收入中剔除。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）参考地方财力的官方计算公式及转移支付是否可自由使用的相关规定，地方财政现金流入=一般公共预算收入总计-一般债务收入-上解中央支出-调出资金-上级补助收入+返还性收入（不含成品油税费改革税收返还收入）+均衡性转移支付+政府性基金预算收入总计-专项债务收入-本级收入+国有土地使用权出让收入（1-国企拿地占比）-上解中央支出-调出资金。

　　现金流出方面：地方债付息支出可根据各地公开披露的存量地方债规模、当期票面利率计算；而“三保”支出可用各省在职及离退休公职人员总薪酬×2估算，经实际案例检验，该方法可靠性相对较高。

　　从地方财政净现金流测算结果上看，假设各地2023年财政净现金流恢复至2021年水平，那么不考虑一般公共预算转移支付时，广西、贵州、云南的财政净现金流对发债城投有息负债的付息保障倍数靠后。

　　具体到特定省份看，以山东省为例，2022年除青岛市、德州市数据暂缺外，在其他城市中仅烟台市、泰安市、枣庄市财政净现金流（不考虑一般预算转移支付）略有增长，其他城市同比下降大部分超过10%。若各市财政净现金流恢复至2021年水平，则各市财政净现金流（不考虑一般预算转移支付）均有能力完全保障发债城投有息负债利息支出，但潍坊市、威海市、青岛市该数值相对较低。

　　风险提示：（1）从国有土地使用权出让收入中将国企拿地全部剔除可能过于保守；（2）参考实际控制人逐一判定拿地主体是否为国企可能不够准确；（3）对转移支付是否为地方政府可灵活自由动用的理解可能不够准确；（4）“三保”支出的估算方法应用于直辖市可能误差较大；（5）2022年各地预算执行数据披露较少，个别指标的估算值可能与事实偏差较大。