天风证券-山西汾酒-600809-收入端表现略超预期，盈利端保持强竞争力-241106

　　2024Q3公司营业收入/归母净利润分别86.11/29.4亿元（同比+11.35%/+10.36%），（营收+Δ合同负债）同比+16.89%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入端略超预期，盈利端仍保持强竞争力，经营性现金流亮眼，合同负债延续优秀表现。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　青花系列&玻汾保持较快增速，省内仍为重要支撑点。

　　①从产品结构看，24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88 /24.05亿元（同比+6.74%/+25.62%），其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点；

　　②从渠道结构看，24Q3直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%），代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45%，24Q3经销商数量同比+600家，单个经销商规模为189.74万元/家（同比+0.38%）；

　　③从市场结构看，24Q3省内/省外收入分别为35.06 /50.87 （同比+12.12%/+10.95%），其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80%，长江以南市场延续亮眼表现。

　　盈利能力表现仍强劲，蓄水池稳定彰显安全性。

　　24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29%/34.11%，毛利率略下滑或主因结构略下行；24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54%/4.43%，汾享礼遇的推广有望进一步提升费效比；24Q3税金及附加率同比-1.40个百分点；24Q3公司经营性现金流为35.05亿元（同比+67.22%），表现优秀；24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+2.59/-2.95亿元至56.62亿元，公司蓄水池表现稳健亮眼。

　　我们认为：公司产品矩阵强联动能力&强动销力仍为核心竞争优势，渠道库存良性为后续弹跳奠定基础。我们预计24-26年公司收入同比+17%/+13%/+13%至372/422/476亿元（前值为386/453/530亿元），归母净利润同比+20%/+15%/+14%至125/144/163亿元（前值为129/154/183亿元），下调盈利预测主要系行业处于库存去化阶段，整体动销放缓，对应PE分别为21X/18X/16X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。