长城证券-万华化学-600309-3Q24业绩短期承压，看好公司MDI产能扩充-241105

　　事件：2024年10月28日，万华化学发布2024年三季报，公司2024年前三季度营业收入为1476.04亿元，同比上升11.35%；归母净利润为110.93亿元，同比下降12.67%；扣非净利润为109.28亿元，同比下降12.07%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对应公司3Q24营业收入为505.37亿元，同比上升12.48%，环比下降0.73%；归母净利润为29.19亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　点评：主要产品价格回落叠加多装置检修，3Q24公司业绩短期承压。受匈牙利、烟台MDI、TDI装置三季度检修影响，公司聚氨酯板块产量出现明显下滑。根据公司2024年一季度、半年度及前三季度经营数据公告显示，3Q24公司聚氨酯/石化/新材料板块产量分别138/130/45万吨，环比变化分别为-6.1/-5.8/-15.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别141/132/50万吨，分别环比变化+2.2/-6.4/+4.2%。我们认为随着相关装置的检修结束，公司聚氨酯板块产量有望回归正常水平。

　　产品价格方面，根据公司2024年三季度主要经营数据公告披露，纯MDI产品方面，三季度需求不振，下游成品库存高企，行业内卷加剧；聚合MDI产品方面，三季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，建筑市场需求略有好转，外销市场保持稳定；TDI产品方面，家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱。软泡聚醚产品方面，三季度家居和汽车行业需求同比下滑，根据ifind数据显示，3Q24华东地区纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚软泡均价为18336.18/17404.05/13419.67/8727.65元/吨，环比变化分别为-1.84%/2.19%/-8.99%/-4.19%。石化产品方面，3Q24公司石化产品价格重心同比整体下移，产业链利润也有所收缩。根据公司2024年三季度主要经营数据公告披露，3Q24山东丙烯价格6926元/吨，同比上涨1.73%；山东正丁醇价格7444元/吨，同比下跌12.45%；山东丙烯酸价格6250元/吨，同比上涨1.66%；山东丙烯酸丁酯价格8936元/吨，同比下跌6.09%；山东NPG加氢价格10383元/吨，同比上涨10.73%；山东MTBE价格6302元/吨，同比下跌17.83%；华东LLDPE膜级价格8301元/吨，同比上涨0.80%；华东乙烯法PVC价格5776元/吨，同比下跌8.39%。

　　原材料价格方面，3Q24纯苯均价为8442元/吨，同比上涨13.06%；5000大卡动力煤均价752元/吨，同比下跌1.96%；丙烷CP均价592美元/吨，与同比上涨25.16%；丁烷CP均价577美元/吨，同比上涨24.35%。

　　公司2024年前三季度销售费用率为0.79%，同比上升0.04pcts；管理费用率为1.48%，同比上升0.17pcts；财务费用率为1.15%，同比上升0.26pcts；研发费用率为2.18%，同比上升0.01pcts。

　　2024年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024年前三季度公司经营性活动产生现金流净额为193.05亿元，同比上升12.65%；投资活动产生现金流净额为-306.17亿元，同比上升1.16%；筹资活动产生现金流净额为287.47亿元，同比下降18.15%。应收账款同比上升28.14%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的14.30次变为13.86次。存货同比上升33.82%，存货周转率有所下降，由2023年同期的5.93次变为5.41次。

　　公司多项目公示，MDI产能再扩充推动聚氨酯板块竞争力增强。根据公司官网披露，聚氨酯方面，公司于福建工业园建设150万吨/年MDI技改扩能一体化项目，项目在原80万吨/MDI装置基础上将缩合单元、光化单元、分离单元技改扩能至150万吨/年MDI产能；精细化学品方面，公司于烟台工业园建设年产1万吨香兰素产业链项目，项目主要包括50000吨/年苯二酚装置、12000吨/年愈创木酚（愈创木酚和邻乙氧基苯酚）装置及10000吨/年香兰素（甲基香兰素和乙基香兰素）装置。我们看好公司MDI产能的扩充，聚氨酯板块市场竞争力将进一步增强。

　　投资建议：我们预计万华化学2024-2026年收入分别为1974.07/2241.04/2528.58亿元，同比增长12.6%/13.5%/12.8%，归母净利润分别为153.53/200.23/225.40亿元，同比增长-8.7%/30.4%/12.6%，对应EPS分别为4.89/6.38/7.18元。结合公司11月4日收盘价，对应PE分别为16/12/11倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为随着相关装置的检修结束，公司聚氨酯板块产量有望回归正常水平；2）我们看好公司MDI产能的扩充，聚氨酯板块市场竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保政策风险