民生证券-有色金属行业海外黄金股观察系列之五：埃尔拉多黄金，资产优化不断，发展潜力可期-241106

　　埃尔拉多黄金资产优化不断，建设运营经验丰富。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（1）公司发展历史悠久，建设运营经验丰富：公司发展历史可追溯至1992年，通过持续的收并购，公司在全球建设运营多个黄金矿山，2023年黄金权益产量为48.5万盎司。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）深耕近东、北美金矿资源，矿山资产持续更替。埃尔拉多黄金是一家全球性的金矿开采公司，在公司发展历程中开发过墨西哥、巴西、中国、土耳其、加拿大、希腊、罗马尼亚等多个国家的矿山，目前聚焦于土耳其、加拿大和希腊的优质矿山进行开发，持续开辟新的增长点。（3）老矿山进入成熟期，新项目蓄势待发：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，今年以来业绩大幅增长，主要受益于黄金价格上涨。近年来，公司资本支出持续增加，不断投入Skouries等新增项目开发建设。从公司2024-2027年指引来看，公司黄金产量将继续保持增长趋势，新项目也将带来铜等其他金属增量，公司利润有望持续增长。

　　公司布局多座优质金矿，发展潜力可期。从储量来看，公司旗下共有6座矿山贡献储量，截至2023年9月份，公司的黄金权益储量合计为11.72百万盎司，平均品位为1.04g/t；从资源量来看，公司旗下共有10座矿山贡献资源量（9座金矿，1座多金属矿含银铅锌），公司的黄金资源量（探明+控制的）合计为22.79百万盎司，平均品位为1.02g/t。产量来看，公司黄金产量整体稳中有升。2018-2023年，公司黄金产量从34.91万盎司增长到48.51万盎司，年复合增长率约6.8%，整体产量呈现稳中有升趋势，主要受益于Lamaque Complex矿稳步放量，目前是公司最大黄金生产矿山。成本端来看，公司黄金成本近几年小幅上行。2018-2023年，公司黄金现金运营成本从625美元/盎司增长到743美元/盎司，总现金成本从650美元/盎司增长到850美元/盎司，全维持成本（AISC）从994美元/盎司增长到1220美元/盎司，黄金成本上升主要由于销售成本和维持性支出的增加。分矿山来看，集中分布土耳其、加拿大和希腊，土耳其的核心资产（黄金权益产量占比49.7%）为Klada金矿和Efem？ukuru金矿。加拿大的核心资产（黄金权益产量占比36.5%）为Lamaque Complex金矿；希腊的核心资产（黄金权益产量占比13.8%）为Olympias金矿。

　　未来看点：埃尔拉多黄金是中型黄金公司，老矿山逐渐进入成熟期，未来的成长需要关注新矿山能否顺利投产及优质资产储备：1）新项目投产进度。公司预计Skouries项目于2025年底商业化生产，到2027年实现黄金产量20万盎司，成为公司黄金产量最大的矿山，对应2023-2027年公司整体黄金产量的CAGR为10%；同时，Skouries项目也会生产铜精矿，公司预计到2027年实现铜矿产量7000万磅，成为新的业务增长点。2）储备项目整合开发。除Skouries项目外，公司还有Perama Hill、Sapes、Bourlamaque矿山处于早期勘探论证阶段，关注公司后期的持续勘探结果。这些矿山资产位于现有在产项目附近，公司可以最大限度地调动临近资源进行投入开发，复制现有矿山建设运营经验，有利于零散矿山进行整合，降低整体运营成本。3）业务版图拓展。公司持续收并购其他中小型矿业公司，公司未来仍计划通过勘探和收购吸纳新的黄金和其他金属矿山资源，使用针对性地框架和模型定位最有前景的矿山地点，对投资组合进行排名和评分，把握新的机会。

　　风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险