华西证券-华能国际-600011-深度报告：煤电扭亏为盈，火电龙头业绩可期-230727

　　公司营收稳步增长，归母净利扭亏为盈

　　2022年全年，公司实现营业总收入2467.25亿元，同比增长20.31%，但由于2022年煤价仍居高位，且公司煤机装机比例较高，新能源发电盈利未能覆盖煤电亏损等情况影响，全年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为人民币-73.87亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但受益于公司2022年平均上网结算电价同比上升18.04%，燃煤交易电价478.6元/千千瓦时，较基准价上浮20.28%，归母净利润同比减亏26.17%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023H1，公司营业收入为1260.32亿元，同比增长7.84%；归母净利润为63.08亿元，同比扭亏为盈。2023H1，公司归母净利润同比扭亏为盈的主要原因系：1、境内燃煤价格同比下降及电量同比增长的综合影响；2、公司之子公司中新电力利润同比大幅增长。

　　煤炭供应有保障，电煤价格下行火电盈利能力持续修复

　　根据公司公告，截至2022年底，公司可控燃煤发电机组装机容量为9,406万千瓦，占比73.93%，天然气发电机组装机容量为12,73.8万千瓦，占比10.01%，火电装机合计占比83.94%。得益于装机规模占比较高，火电业务贡献公司主要收入，但由于近两年动力煤价格高企，煤电机组发电成本，导致煤机亏损严重。2023年上半年，全国煤炭供应充足，其中国内生产原煤23.0亿吨，同比增长4.4%；进口煤炭2.2亿吨，同比增长93.0%。供应得到保障，动力煤价格也随之下行，煤机盈利能力得到显著修复。截至7月24日，秦皇岛动力末煤（Q5500）价格为875.00元/吨，较去年同期下跌27.08%，较年初下跌25.53%，较2022年高点1664元/吨下跌47.00%。根据公司半年报数据，2023H1，公司累计入炉除税标煤单价1,137.76元/吨，同比下降10.49%。煤价下行减轻煤机发电成本，2023Q2，公司煤电机组扭亏为盈，实现利润总额636亿元.，2023Q1为-0.70亿元。2023H1，公司煤机实现利润总额5.93亿元，较去年同期90.61亿元大幅改善。展望全年，在国内稳定增长，进口快速增长的双重作用下，煤炭供应有望得到保障，预计下半年在煤价有望走弱的背景下，火电业绩有望得到持续的修复。

　　电力转型稳步开展，风、光装机规模快速提升

　　公司作为国能集团常规能源业务最终整合的唯一平台，承担着集团电力转型的任务，积极构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系。近年来，公司清洁能源装机比例不断提升，上网电量也稳步增长，能源绿色低碳转型稳步开展。截至2022年底，公司风光装机占比15.64%，较2018年的5.75%增长9.89%，风光装机稳步增长，2023H1，该比重上升至10.17%。根据公司年报披露，2023年计划支出118.36、140亿元在风电及光伏项目上，随着公司能源转型逐步推进，风光装机占比有望进一步提升。2018-2022年，公司风光上网电量及占比逐年提升，风电上网电量从97.75增长至274.1亿千瓦时，CAGR为22.90%，光伏发电上网电量从11.2增长至60.06亿千瓦时，CAGR为39.92%。根据PVInfoLink7月19日数据显示，截至2023年7月19日，光伏硅料主流产品均价66元/千克，较年初下跌124元/千克，跌幅为65.26%。且硅料价格下跌已传导至组件端，组件主流报价为1.310元/瓦，较年初下跌28.00%。此外，2023年上半年多晶硅产量65.17万吨，同比增长91.3%，供给增长快速，过剩格局或难以扭转。光伏电站投资成本中，组件成本占比较高，组件价格的下降将使得电站发电成本得到优化，投资回报率进一步提升

　　投资建议

　　我们上调2023年盈利预测，新增2024/2025年盈利预测，公司2023年营业收入从1835.71亿元上调至2598.75亿元，同比增长5.3%，2024-2025年营业收入分别为2472.92/2387.46亿元，分别同比增长-4.8%/-3.5%；2023年归母净利润从75.27亿元，上调至131.13亿元，同比增长277.5%，2024-2025年分别实现归母净利润163.71/190.52亿元，分别同比增长24.8%/16.4%，对应EPS分别为0.84/1.04/1.21元。截至7月27日收盘价8.51元，对应PE分别为10.19/8.16/7.01。由于公司目前火电装机占比较高，同时新能源装机快速发展。我们选取与公司业务结构相近的华电国际、大唐发电、浙能电力为可比公司，2023年可比公司平均PE为12.39。华能国际在营收规模和利润规模上都显著高于可比公司平均水平，同时华能国际风、光资源储备丰富，保障了后续可持续增长动力。综上考虑，给予华能国际略微溢价，从“增持”上调至“买入”评级。

　　风险提示：

　　1）公司项目建设进度不及预期；2）动力煤价格下跌不及预期；公司火电机组发电量不及预期