东方证券-银行行业长期投资逻辑专题研究：顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续-240606

　　核心观点

　　回顾近十年银行板块的五轮上涨行情，驱动因素主要包括：1）宏观政策发力稳增长，经济预期向好或已有数据验证。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）银行基本面改善，如业绩增速、净息差、不良率、信贷增速等指标的边际改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3）资本市场流动性改善。4）全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略切换。

　　财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合：1）财政：现阶段实体加杠杆的核心力量已经由企业、居民转向政府部门，特征上看，一是加杠杆主体由地方政府转向中央政府，二是准财政工具积极发力。5月政府债发行已经明显提速，后续财政政策发力将继续支撑融资需求。2）地产：“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”思路引导下，需求侧“去库存”或成为4月以来新一轮政策的核心关注，预计对于市场预期将有提振作用。3）经济修复需要宽信用的配合，银行体系的重要性凸显，央国企市值管理也有助于银行的价值重估。

　　资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好。1）资产扩张：向高质量方向发展，监管引导淡化总量增速，信贷结构“有增有减”，减少低效投放。2）息差：下行压力趋缓，既有信贷增长模式带来的自然影响，也有监管注重银行负债成本改善，减少不对称降息的影响。3）资产质量：地产不良生成高峰已过，近年银行保持较大核销力度，存量风险持续出清，报表质量好转。尽管小微、个贷领域资产质量边际有所波动，但风险相对分散，核销处置周期短，与经济修复同步程度较高，且实际损失率可能不高，整体压力可控。

　　低利率环境延续，红利优势仍具有效性。尽管顺周期的预期正在强化，但实体经济仍处于修复进程中，低利率环境仍将持续一定时间，银行股的红利优势有望保持和进一步强化：1）新“国九条”强化现金分红监管，利好高股息标的估值修复。2）上市银行分红比例边际提升，多家银行拟实施中期分红。3）RWA增速放缓，叠加资本新规实施的一次性影响，资本充足率自23Q3以来持续改善，且拨备反哺利润仍有空间，也为分红提供了支撑。

　　基金持仓比例提升空间较大，IFRS9下险资有望增配高股息权益资产。截至24Q1，主动偏股型基金重仓银行板块市值占比为2.46%，较23年末提升0.51pct，但仍为2021年以来较低水平，具备提升空间。IFRS9准则下，保险公司权益投资大多重分类为FVTPL，当期损益波动加大，可能增配高股息、低波动的权益资产，FVOCI的分类条件也与高股息投资特点较为契合，银行板块或有望受益。

　　投资建议与投资标的

　　2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，同时考虑到5月以来地方政府专项债加速发行、特别国债启动发行等财政政策发力提速，放开限购、以旧换新等新一轮地产政策密集出台，降房贷利率、降首付、保障性住房再贷款等需求侧刺激政策加码，预期现阶段银行股由十年期国债收益率下行带动的红利策略交易转向财政、地产加码后的顺周期逻辑。

　　现阶段推荐两条主线：1、财政、地产刺激加码下总需求改善的顺周期品种，重点推荐南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)，建议关注宁波银行(002142，买入)、浙商银行(601916，未评级)。2、高股息国有行，同时建议关注红利税调整预期下的交通银行(601328，未评级)等。

　　风险提示

　　货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。