辉立证券-恒安國際-1044.HK-FY2023業務仍錄得穩健增長、高端高毛利產品持續增長-240607

　　公司簡介

　　恒安國際創立於1985年，是目前國內最大的生活用紙和婦幼衛生用品製造商，旗下擁有安爾樂、心相印、七度空間、安兒樂四枚中國馳名商標，衛生巾、紙尿褲、生活用紙三大主導產品在國內市佔率名列前茅。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　FY2023業務仍錄得穩健增長

　　恒安國際截至2023年12月底止年度（FY2023），收入237.68億元（人民幣．下同），按年上升5.1%，優於市場預期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）年內，經營利潤大幅上升38.6%至39.78億元（FY2022：28.69億元）。儘管人民幣兌美元及港幣匯率於年內的持續貶值導致公司的稅後營運匯兌出現虧損1.5億元，但其金額已較2022的稅前營運匯兌虧損的9.0億元大幅減少83.6%。股東應佔利潤為28.01億元（FY2022：19.25億元），同比顯著上升45.5%。如扣除營運匯兌虧損，股東應佔利潤同比上升4.3%，主要反映木漿成本下跌及產品升級導致毛利率改善。每股基本盈利為2.415元（FY2022：1.657元）；全年股息為每股1.40元，同比持平

　　回顧期內，原材料價格於下半年回落，令行業市場促銷及價格競爭加劇。紙巾的主要原材料木漿價格於下半年較上半年回落，加上公司的升級產品及高端產品系列於年內均錄得強勁增長，致紙巾毛利明顯改善。FY2023，恒安的整體毛利上升4.2%至約80.11億元（FY2022：76.89億元）。儘管毛利率於1HFY2023受壓，FY2023全年整體毛利率仍可達33.7%（FY2022：34.0%），與去年變動不大，而2HFY2023的整體毛利率甚至大幅改善至達36.5%（2HFY2022：32.8%）。展望FY2024，公司預期高端高毛利的產品持續錄得顯著增長，預期毛利率將持續提升

　　按業務劃分，衛生巾業務儘管面對激烈市場競爭及其他品牌商的進取價格促銷策略，銷售收入仍錄得升幅0.4%至61.78億（FY2022：61.56億），佔整體收入26.0%（FY2022：27.2%），增幅已經較整體衛生巾行業銷售為優勝。衛生巾業務FY2023的毛利率為63.8%，按年減少3個百分點，不過受惠於品牌高端化及升級產品佔比穩步提升，以及下半年衛生巾的主要原材料石化原材料價格較上半年下跌，毛利率於2HFY2023為66.0%，較1HFY2023的61.8%有所改善。

　　紙巾業務方面，收入大幅上升12.2%至137.48億元（FY2022：122.48億元），優於行業平均增長水平，佔整體收入57.8%（FY2022：54.2%）。儘管公司於2HFY2023適度加大促銷致使促銷費用有所上升，但受益於產品升級及高毛利產品的佔比提升，以及木漿成本下跌，2HFY2023的毛利率較1HFY2023的17.7%明顯改善，達26.1%（2HFY2022：18.5%），而FY2023毛利率則上升至21.7%，（FY2022：20.7%）。值得注意的是，升級及高端紙巾產品銷售表現亮眼，其中「雲感柔膚」系列的銷售收入錄得超過13.0億元，同比增長26.6%，佔整體紙巾銷售約12.0%。濕紙巾業務方面，年內銷售收入為約9.31億元（FY2022：8.42億元），錄得接近10.5%的銷售增長，佔紙巾業務銷售比例為6.8%（FY2022：6.9%）。

　　紙尿褲業務銷售於期內止跌回升，銷售收入上升4.3%至12.54億元（FY2022：12.02億元），佔整體收入約5.3%（FY2022：5.3%）。毛利率方面，紙尿褲的石化原材料價格於下半年下跌致銷售成本回落，加上利潤較高的「Q．MO」產品及高端成人紙尿褲的銷售佔比上升，有助提升2HFY2023毛利率至逾40.0%，明顯較1HFY2023的36.0%有所改善，而FY2023的紙尿褲業務毛利率上漲至約38.1%（FY2022：36.9%）。

　　其他收入及家居用品業務收入方面（原材料貿易業務收入、家居用品業務收入及馬來西亞皇城集團收入），同比下跌14.0%至25.87億元（FY2022：30.09億元），主要由於公司傾向預留原材料為生產產品的用途及確保原材料貿易業務能有合理的利潤，故原材料貿易業務收入顯著下跌13.6%至14億元（FY2022：16億元）

　　電商渠道銷售增長迅速

　　電商及新零售渠道（包括零售通及新通路）年內銷售收入增長17.7%至超過71.6億（FY2022：約61億），而且佔整體銷售比例亦上升至30.1%（FY2022：26.9%）。年內，紙巾業務於電商及新零售渠道（包括零售通及社區團購等）渠道的銷售增長26.1%，佔紙巾銷售比接近35.3%；新零售渠道對衛生巾業務及紙尿褲業務的銷售貢獻，分別為26.5%及52.8%。

　　投資建議：

　　儘管經營環境仍將充滿挑戰，恒安憑藉強大的綜合競爭優勢及聚焦盈利的有效銷售策略，持續擴大市場份額，進一步鞏固其強勁的業務韌性，三大核心業務板塊（紙巾、衛生巾及紙尿片業務）的收入保持過去兩年以來的穩定增長。原材料價格於去年下半年回落，令行業市場促銷及價格競爭加劇，但公司審慎投放促銷資源及高端高毛利的產品持續錄得顯著增長，預期毛利率應可維持穩定。財務狀況維持健康，負債比率顯著改善至約69.8%，處於淨現金狀況。我們預期公司2024至2025年EPS預測為2.77及3.01元人民幣，目標價為35.18港元，對應為2024年的預測市盈率為11.6倍（過去五年平均市盈率水平），評級為“買入”。

　　風險因素：

　　1）原材料價格持續上漲；2）市場競爭加劇；3）渠道開拓不及預期；4）匯率風險。