辉立证券-研究部五月研究報告回顧-240604

　　汽車&航空

　　於本月本人發佈了信義光能(968.HK)的首發報告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　信義光能是全球最大的太陽能光伏玻璃製造商，是行業雙寡頭之一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）收益主要來自太陽能光伏玻璃銷售及光伏電站運營業務，兩者分別貢獻總收入的88.5%和11.2%（以2023年年報資料計），以及毛利潤的71%和29%。

　　自2013年上市至2023年，受益於光伏行業大發展，公司收入和淨利潤均實現快速發展，總收入和淨利潤的十年年複合增長率分別為29.8%和30%。截止2023年底，公司的光伏玻璃日熔量達到25,800噸，是2013年底的2,000噸的近13倍。2023年底，公司累計並網裝機容量5,944MW，其中通過信義能源間接持有3,695MW。

　　過往8年的毛利率維持在26%-54%區間，其中，光伏電站運營業務的毛利率波動幅度相對較小，在68%-77%之間；光伏玻璃業務受行業週期影響較大，毛利率在21%-50%之間上下波動。2020年受供丌應求推動，光伏玻璃毛利率曾達到49%的高位。攤薄ROE在18%-42%之間，近年來有所回落，除了行業週期變動的影響因素，還在於公司降低了財務杠杆，資產負債率由2016年的55.8%降低至2023年的37.4%。

　　2023年公司全年實現營收266.3億元，同比增長29.6%；實現歸母淨利潤41.9億元，同比增長9.6%，超此前市場預期。其中，下半年營收錄得129.4億元，同比/環比增長29%/16%；歸母淨利潤到達25.1億元，一改上半年同比下滑27%的頹勢，同比/環比飆升41%/96%。

　　業績前低後高的主要原因在於上半年的光伏玻璃業務受高企的原材料及能源成本以及平均售價下跌影響。而從第二季度起多晶矽及光伏元件價格大跌，觸發下游裝機需求於下半年加快，加上光伏玻璃新增產能增長放緩，令光伏玻璃市場的供需改善。由於平均售價下滑、原材料價格整體抬高以及丌利的匯率方向，整體毛利率由2022年的30%，下降3.4個百分點，至2023年的26.6%。

　　在未來規劃上公司依舊保持積極的擴產節奏，計畫2024年繼續投產6,400噸共6條生產線，包括安徽4條，馬來西亞2條，此外2025年之後還計畫在雲南和江西以及海外的印尼投建新生產線。光伏電站方面，公司審慎計畫2024年新增並網裝機容量300MW。由此，2024年公司的整體資本開支計畫70億港元，較2023年的99億港元明顯降速，且更向光伏玻璃業務集中。

　　經過連續兩年的空前增長，預期2024年全球光伏裝機量將持續增長，但增速將有所放緩，戒丌如過去兩年般高，但仍可高於長期歷史平均值。而光伏玻璃的增長速度將快於光伏裝機量的增速。公司在擴產上保持積極，預計成本優勢將得到強化，龍頭地位將更加穩固。另外，公司的海外產能今年有望翻番，海外產品享有高溢價，如果拓展順利將成為公司另一增長點。

　　考慮到目前光伏玻璃庫存壓力緩解，售價企穩，純鹼和天然氣等原料價格預計中期偏弱，我們對公司的未來預期保持樂觀。我們預計公司2024/2025年EPS分別為0.60/0.76元，考慮到公司的龍頭優勢和新產能投建，給予2024/2025年12/9.6倍P/E，目標價7.26港元，給予買入評級