浦银国际-荣昌生物-9995.HK-泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级-240408

　　2024年公司收入指引为销售收入同比增长50%以上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】考虑到国际化三期第二阶段消耗资金量较大，我们预测目前公司资金计划可支撑约3年运营。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前公司仍未有明确泰它西普出海时间线指引及国际三期第一阶段数据读出指引。维持目标价33港元，但下调至“持有”评级，在尚未有明确出海前景下，我们认为目前股价已反弹至合理估值水平。

　　● 2023年业绩符合之前公布的业绩快报：2023年公司实现收入10.8亿元（+40.2% YoY），其中产品销售为10.5亿元（+42.1% YoY）；归母净亏损为15.1亿元（+51.3% YoY），整体业绩与之前公布的业绩预告基本一致。产品销售毛利率进一步上升至75.9% （+ 12.4 ppts YoY），主要受两款创新药RC18、RC48持续放量驱动。然而，另一方面，销售费用同比上升75.9%至7.75亿元，远超销售收入增长速度（销售费用率亦跃升14.6个百分点至72%）；研发费用同比上升33%至13.1亿元，研发费用率同比上升6.5个百分点，主要由于核心产品更多进入后期关键性注册性临床导致；行政费用同比上升15.1%至3.1亿元。

　　● 2023年消耗现金15亿元，我们预测目前公司资金计划能支撑约3年运营：2023年运营现金净支出为15亿元，23年底现金结余为7.27亿元。根据业绩会管理层发言，40亿银行授信额度已反复和多家银行确认可滚动提取，管理层认为该额度可支撑公司约2年运营。此外，根据3月30日公告，公司拟A股定增25.5亿元，全部用于支持创新药研发。基于我们与公司之前的沟通，RC18两个国际三期临床试验预计花费2亿美元左右，需要3-4年时间完成。考虑到24年中预计国际三期第二阶段病人入组正式开始，我们预测24年研发费用有可能会上涨至15亿元左右，25-26年研发费用则有可能为17-18亿元。因此我们预测目前现金及资金计划可支持公司约3年时间运营。另外，2024年公司指引为销售收入同比增长50%以上（RC18、RC48均实现50%以上），管理层表示1Q24销售不错，有信心公司能够完成全年指引。

　　●泰它西普出海及国际三期第一阶段数据读出尚未有明确指引：业绩会管理层表示目前有海外合作伙伴在洽谈中，但关于出海时间线并未有明确指引。公司目前仍在考虑衡量是否将国际三期第一阶段数据揭盲。根据公司和美国FDA的沟通，若公司之后希望将国际三期第一阶段和第二阶段作为统一的数据提交美国上市申请，则第一阶段数据不能揭盲及单独读出。此外，随着国外公司Blys April靶点在IgA肾病适应症的顺利进展，管理层认为这有助于增加投资者对Blys April靶点的信心，且相对比国外竞争对手，RC18除了IgA肾病之外仍有多项适应症拓展（包括SLE, PSS, MG等），具有一定差异化优势。

　　● 2024年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC48（HER2 ADC）二期膀胱癌和乳腺癌数据读出，3）RC88妇科肿瘤2期数据读出，及潜在出海授权交易。

　　●维持33港元目标价，但下调至“持有”评级：我们将2024E/25E净亏损下调至人民币13.9亿元/9亿元，主要由于上调研发费用预测及微调收入预测导致。基于我们DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司目标价33港元，下调至“持有”评级。在未有明确RC18出海指引下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若年内RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。