西南证券-资产配置研究系列二：多维探究黄金定价逻辑，定量择时配置有迹可循-240222

　　黄金资产多维度择时框架

　　绝大多数大宗商品的定价分析中，价格由供需决定，但是黄金资产因其稀有性及良好的金属特性，不同时期对其定价的影响因素众多。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文围绕黄金资产的金融属性、货币属性、避险属性、商品属性等多重属性，通过定量分析和筛选有效因子。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本文测试黄金在每个属性影响下可观测的单因子数据，并在每个属性中选取对黄金择时胜率、赔率、超额收益较高的单因子，最终将有效单因子等权加总，作为黄金资产的择时总信号，对黄金资产进行投资策略构建。

　　金融属性是近年来国际金价的主要属性

　　2000年以后随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。美债实际收益率与黄金价格呈现出显著的负相关关系，从2003年1月至今，国际金价与美国十年TIPS利率的日度相关系数为-72.66%。利用TIPS债券利率对伦敦金价进行择时，当TIPS月末值环比小于上月，看多国际金价，择时胜率为58.33%，其中看多时候的胜率为61.36%，看空的胜率为55.00%，赔率为1.15，样本期超额收益为46.69%。

　　货币属性下黄金是一种美元信用的对冲品

　　布雷顿森林体系崩塌以后，美元在国际金融市场的地位提高，黄金可作为美元信用的对冲品。美元信用对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，国际金价主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，仍是国际公认的“一般等价物”，美元在国际货币体系中充当主导核心货币，因此黄金可与美元相互替代，美元指数的涨跌往往会带来黄金价格的反向变动。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，同时美国经济和财政赤字也会影响美元信用。根据回测框架，在样本期内，美元指数择时胜率为51.79%，看多时的胜率为56.16%，看空时的胜率为48.42%，赔率为1.33，超额收益为-3.43%；美国ISM制造业PMI择时胜率为53.57%，看多时的胜率为53.13%，看空时的胜率为54.17%，赔率为1.49，超额收益为12.41%。美国财政赤字的择时胜率为51.79%，看多时的胜率为55.06%，看空时的胜率为48.10%，赔率为1.33，超额收益为8.42%。

　　避险情绪是金价上涨的催化剂

　　全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。本文通过回测框架测试国际金价在各个避险因子下的择时效果。回测结果显示，CPI波动率、美国股债相关性、VIX和地缘政治行为指数对国际金价有较好的择时效果。样本期内，CPI波动率得到的择时胜率为55.95%，看多时胜率为59.52%，看空时胜率为52.38%，赔率为1.32，超额收益为66.53%；股债相关性择时胜率为50.60%，看多时的胜率为54.02%，看空时的胜率为46.91%，赔率为1.39，超额收益为5.77%；VIX指数择时胜率为54.76%，看多时的胜率为57.45%，看空时的胜率为51.35%，赔率为1.19，超额收益为18.14%；地缘政治行为指数择时胜率54.76%，看多胜率为58.14%，看空胜率为51.22%，赔率1.44，超额收益83.83%。

　　黄金商品属性下关注金条需求量

　　黄金作为一种大宗商品，常被制作成珠宝首饰，黄金工艺品，金条金币等用于消费流通或是现货投资，各国央行也会购入黄金作为外汇储备。供应端上，由于黄金产量来源主要分为矿产金和再生金，黄金产量会受开采技术，矿产存储等影响。因此黄金实物的需求端和供应端也会影响到黄金价格的走势。黄金需求量长期来看与金价有正相关的关系，其中实物金条作为一种黄金现货投资需求有一定的择时效果，样本期内择时胜率58.33%，赔率1.02，超额收益14.45%，选取作为我们商品端的择时因子。

　　黄金资产多维度择时结果

　　黄金多维度择时因子选取上述9个择时单因子，等权加总作为我们的最终择时信号，样本期内伦敦金价择时胜率为62.50%，赔率为1.70，年化收益为11.30%，年化超额为6.53%，最大回撤为11.46%。

　　以黄金ETF为例做择时标的，选择通胀保值国债（TIPS）、美国CPI波动率、美国(ISM)制造业PMI、美国财政赤字、股债相关性、地缘政治行为指数、实物金条需求量这七个指标，总择时结果胜率为62.40%，赔率为1.67，年化收益9.13%，年化超额4.09%，最大回撤8.14%。

　　风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。