天风证券-信用策略月报：信用利差低位，怎么看？-240204

　　摘要：

　　当前，随着国债下行至近20年的低位，信用债收益率也已经下行至历史低位，3年及以上的信用债收益率和利差多处于2016年以来的最低水平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1Y~2Y的短久期品种，受资金面偏紧影响，收益率和信用利差仍有一定空间，多处于5%-20%历史分位数水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　信用利差历史低位下，票息资产难寻。截止2024年2月2日，估值5%以上城投债仅4111亿元，占比2.6%；估值3.25%以上城投债，总规模有2.46万亿，占比15.7%。产业债情况类似，目前估值3.25%以上产业债仅8755.5亿元，占比5.0%，分行业来看，除地产外，仅非银金融3.25%以上债券规模超过1000亿元。

　　在此背景下，信用债投资如何应对？

　　考虑到当前曲线较平，主流的底线信用类资产投资收益差异不大。不考虑收益率下行的情况下，2~3年AA中票/2~3年AA(2)城投/3~5YAA二级资本债，3个月的投资收益基本都处于0.75~0.85%窄区间，比较难获取明显的品种超额收益。

　　根据我们的测算，如果想要获取更高的投资收益，两个方向：①产业债的短久期下沉，但细看，多以民企为主；AA-城投债适当向2年拉长久期；②考虑到AAA债券具有抵质押优势，且隐含评级AAA的债券对应主体多数情况下也是AAA，如果按照1.2倍杠杆计算，AAA城投债、中票适当拉长久期，也能够获得较好的投资收益。

　　对应有哪些债券值得关注？

　　产业债：长久期高评级主体中，信达资产、东方资产估值尚可。短久期低评级主体中，建议关注中原金控、新疆金投资产。

　　城投债：拉长久期，建议关注大横琴、西藏开发投资、英德国资（广东粤财担保）；中短久期AA中（3.1%以上、1.5年以内），以私募债为主，但我们认为也可以适当考虑寻券；中短久期AA(2)城投债中，建议关注重庆九龙园、永川高新、金洲新城等。

　　从地市城市来看，目前，昆明、潍坊、济宁、柳州、成都、西安等城市1.5Y以内、隐含AA-、3.1%以上城投债规模较高，重点省份以地市平台为主，非重点省份以区县平台为主，需要关注重点省份债务化解推进情况。

　　如何看待后续走势及利差拐点触发因素？

　　结合历史来看，在利率阶段性低点，或者牛熊转换的拐点，一般信用利差都会低位震荡一段时间。

　　而触发剧烈调整的因素，主要有两方面：信用风险事件、监管政策等。9次大幅调整中，2011年、2016年、2020年末均由信用风险事件引发，2014年、2017年、2018年、2022年均由监管或其他政策调整引发，2013年、2020年初是特殊环境下的信用债调整。

　　结合历史来看，信用利差当前大概率还将在低位徘徊震荡一段时间。

　　风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期