华安证券-固定收益深度报告：金融债付息条款变动，多大程度影响机构下沉意愿？-240403

　　主要观点：

　　2024年，金融债付息条款有哪些变动？

　　主要体现在保险债、银行债方面。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　银行债：以2024年前后为分界线，条款趋松。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024年以前对于二级资本债票面利率的条款要求为“派息来自于可分配项目”，2024年则删去该表述，我们认为这可能与《商业银行资本管理办法》里面对二级债合格标准进行的修订相关。对于银行永续债，均有2024年前后均设有“分红或派息必须来自可分配项目”的条款要求。

　　如何理解“派息来自于可分配项目”？可能有两点解释。一是利润表中的当年净利润、二是资产负债表中的未分配利润。考虑到目前无公开信息表明存在延期/取消支付利息的情况，我们认为该条款更可能为一项权力而非义务。除银行二永外，金租二级债、全国性amc次级债和永续债亦设有该条款。

　　保险债：以2022年前后为分界线，条款趋紧。2022年以来，保险次级债明确“偿付能力充足率不低于监管要求的前提下，才能偿付本期债券的本金或利息，否则递延”，2022年以前则无此条款。对于保险永续债，该条款更具体为“综合偿付能力充足率100%要求，否则取消”。付息条款的变动，可能与2022年“偿二代二期”对附属一级资本的非强制性要求相关。

　　下沉金融债，需注意哪些条款？

　　银行债：关注派息条款与来源变化。银行主要发行的债券为二级资本债、永续债与商金债。二级债主要条款包括有条件赎回条款、减记条款。银行永续债主要的条款包括有条件赎回条款、减记条款、调整票面利率条款（无利率跳升）、延期付息条款、续期选择条款。商金债仅部分附有回拨选择条款、超额增发条款、调整票面利率条款等。

　　保险债：“偿二代二期”下，对付息条件的新监管要求。保险公司主要发行资本补充债与永续债。票面利率方面，资本补充债包含利率跳升条款（多为跳升100bp），而永续债不含。付息条件方面，2022年后发行的保险债需满足偿付能力充足率不低于监管要求，才能偿付本期债券的本金或利息，否则利息递延（资本补充债）、取消（永续债）。

　　券商债：次级债偏“债性”。证券公司发行债券主要为四类债券。券商永续债条款包括调整票面利率条款（含利率跳升）、续期选择条款、时点赎回条款、递延支付利息条款、有条件赎回条款。券商次级债偏债性，一般不设有特殊期限及特殊条款，部分私募债可能附有时点回售、时点赎回与调整票面利率条款等。券商普通债主要条款包括时点赎回条款、时点回售条款、调整票面利率条款（无利率跳升）等。券商短融不含特殊条款。

　　租赁债：商租债券条款偏产业，金融债券条款与银行类似。租赁公司发行债券主要为商租债与金租债。对于商租债，债券条款更偏向于产业，其中商租普通债包含时点回售、调整票面利率、时点赎回、有条件赎回等条款，部分私募债还设有债券提前偿还条款；对于商租永续债，主要的条款包括时点赎回条款、有条件赎回条款、延期条款、调整票面利率条款、续期选择条款等。对于金租债，债券条款与银行次级债类似。金租普通债仅包含超额增发权，金租二级资本债条款包含有条件赎回条款、次级条款和减记条款。对于利息的支付，3只存续金租债明确“分红或派息必须来自于可分配项目”，参照2024年银行资本新规条款，预计2024年以后发行的金租二级债分红派息来源条款或修订。

　　担保债：公募永续债不含赎回、回售条款。担保公司主要发行两类债券：担保普通债、担保永续债。担保普通债主要条款包括时点回售条款、调整票面利率条款，不含利率跳升机制，期限包括3年期间与5年期。担保永续债主要条款包括有条件赎回条款、递延支付利息条款、续期选择条款、利率跳升条款，部分私募债还设有时点赎回条款。

　　amc债：全国性amc、地方性amc条款差异明显。全国性amc债券条款更偏向于金融债，地方性amc债券条款更偏向于产业债。具体来看：①amc次级债（二级资本债）仅全国性amc发行，主要条款包括有条件赎回条款、减记条款，亦要求“分红或派息必须来自于可分配项目”；②地方amc与全国性amc发行永续债条款差异较大，其中地方amc永续债设有调整票面利率条款（如跳升300bp）和递延支付利息条款；③amc普通债：主要条款如时点回售、时点赎回、调整票面利率。

　　金融债下沉，是否还是有效策略？

　　从相对收益上看，金融债利差已处于历史10%分位数，并无性价比；从绝对收益上看，估值3%以上银行债、租赁债、amc债分别达3000亿元、350亿元、375亿元，绝对收益上尚有挖掘空间。

　　下沉金融债，有何关注点？其一，付息条款变动或放大尾部金融主体债券的博弈属性，银行二级资本债条款边际放松且债性增强、保险债条款边际趋紧且利差损压力仍存，建议在大金融板块进行条款上的选择挖掘；其二，对于行业政策变化对金融债条款的影响有限，且由“条款博弈”至“赎回/信用博弈”仍存较大空间。

　　风险提示：行业信用恶化带来的风险。