华安证券-华润啤酒-0291.HK-23年报点评：啤酒稳步高端化，白酒进入增长期-240319

　　主要观点：

　　公司发布2023年业绩：

　　23H2：收入150.6亿（+6%），归母5.0亿（-7%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23年：收入389.3亿（+10%），归母51.5亿（+19%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　收入、利润基本符合市场预期。

　　此外特别派息0.3元/股，为庆祝30周年，23年派息0.936元/股，分红比例从40%提至59%。

　　啤酒业务：稳步推进高端化

　　23年收入368.7亿，同比+4.5%，销量1115万吨，同比+0.5%，吨价3306元/吨，同比+4%；23H2收入、销量、吨价分别同比-2%、-4.6%、+2.8%。

　　高端化明显：次高端以上销量250万吨，同增18.9%，占比22.4%（+3.5pct）；下半年106万吨，同增10%。其中喜力破60万吨（达成第一个五年计划），同增近60%；纯生破80万吨，同比+16%；老雪/红爵双位数增长；勇闯及SuperX中低单位数增长，低档中单位数下滑。

　　产能优化：截止23年底，产能1910万吨，产能利用率58.4%；营运工厂数62家，全年关厂2家+新增1间安徽蚌埠智能工厂，平均单厂产能30.8万吨，同比+5.5%。

　　成本上涨但盈利性提升：23年吨成本同比+1.1%（H2吨成本+4%），毛利率40.2%，同比+1.7pct，主要由于结构升级+包材价格下降，被大麦成本双位数上涨所冲减；销售费率同比+0.1pct，管理费率同比-1.4pct，一次性关厂裁员费用1.41亿（22年2.35亿）；核心EBIT 70.3亿，同比+28%（核心EBIT率19.1%，同比+3.5pct）；核心净利润52.5亿，同比+15%（核心净利率14.2%，同比+1.3pct），增速差异来自税率。

　　白酒业务：完成整合，步入增长轨道

　　23年收入20.7亿，毛利率62.9%，EBIT 1.3亿，还原无形资产摊销影响后EBIT 8.0亿，还原后EBIT率38.6%。23H2收入10.9亿，EBIT 0.6亿，还原摊销后EBIT4.0亿，还原后EBIT率36.9%。

　　23年1月完成贵州金沙55.19%股权转让后，公司积极清理库存、管控价格（批价从400+提至580-600元）、品牌推广，目前已步入增长正轨。预计23年摘要销售增长20%+，占比70%，24年1-2月销售仍增长50%+。

　　整体：23年白酒盈利能力未在报表体现，未来望提升整体盈利性

　　23年整体毛利率41.4%，同比+2.9pct；销售费率/管理费率同比+1.6/-0.8pct，财务费率+0.4pct；归母净利润51.53亿元，同比+18.6%；净利率同比+1.1pct。由于收购金沙产生的无形资产摊销和利息费用，白酒业务贡献报表净利润不足2kw，但未来有望显著提升整体盈利性。

　　投资建议：短期业绩确定性强，中长期成长空间大，维持“买入”

　　我们的观点：

　　公司高端化进展顺利，24年次高端以上有望继续保持双位数增长，Q3面临低基数有望实现销量较快增长；大麦成本有望实现双位数下降，24H2起集中兑现；同时白酒24年起进入增长轨道，短期业绩确定性强。中长期来看，喜力下一年5年计划销量翻倍，后续望冲击200万吨大单品，纯生望突破100万吨，公司啤酒高端化空间仍较大；同时白酒3-5年亦有望冲击百亿收入，进一步打开公司成长空间。

　　盈利预测：考虑到需求复苏仍需时间，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入412/435/459亿元（前24-25年预测值413/444亿元），同比+5.9%/+5.6%/+5.4%；实现归母净利润64/79/92亿元（前24-25年预测值65/77亿元），同比+24.5%/ +22.6%/ +16.8%；当前股价对应PE分别为18/14/12倍，估值处近5年较低水平，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。