华安证券-珍酒李渡-6979.HK-23年报点评：多品牌运作，增长势能充足-240328

　　公司发布2023年业绩：

　　23H2：收入35.1亿（+25.6%），归母净利润7.4亿（+46.9%），Non-GAAP净利润8.2亿（+52.0%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23年：收入70.3亿（+20.1%），归母净利润23.3亿（+126.0%），Non-GAAP净利润16.2亿（+35.5%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）净利润差异主要系上市前优先股及认股权证约8亿元公允值会计调整。

　　收入、利润基本符合市场预期。

　　公司拟派息0.18港元/股（约0.16人民币/股），对应Non-GAAP净利润分红比例约35%。

　　收入：高端价格带表现优异

　　23年收入70.3亿，同比+20.1%，销量2.6万吨，同比+9.2%，吨价27.0万元/吨，同比+10.0%；23H2收入35.1亿，同比+25.6%，销量1.3万吨，同比+17.3%，吨价27.4万元/吨，同比+7.1%。

　　分价格带看：高端价格带表现优异，产品结构持续优化。23年公司高端/次高端/中端及以下的收入分别为19.2/27.5/23.6亿元，同比+33.2%/+15.3%/+16.3%。其中，高端产品占比提高2.7pct至27.3%，产品结构持续优化，预计高档光瓶系列贡献可观增量。次高端系列增速有所回落，主要系23H1公司主动精简贴牌产品所致。23H2次高端系列营收同比+33.1%，提速明显，其中主力大单品珍十五预计23H2同比增速30%+。

　　分品牌与量价看：珍酒量平价增，李渡量价齐升。23年公司主要产品中，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收45.8/11.1/8.3/3.9亿元，同比+19.9%/25.1%/17.0%/13.6%。其中，珍酒量价分别同比-1.8%/+22.0%，主要系公司主动优化产品结构，淘汰低价贴牌产品，聚焦高档光瓶/珍30/珍15/老珍酒。李渡量价分别同比+17.0%/6.9%，主要系公司拓宽次高端与中端产品矩阵所致。

　　盈利：产品结构优化叠加生产成本下降带动盈利能力提升

　　23年公司毛利率58.0%，同比+2.7pct；销售费率/管理费率同比+0.2/0.3pcts，Non-GAAP净利润率23.1%，同比+2.6pcts。

　　产品结构优化叠加生产成本下降带动毛利率向上。分品牌看，23年公司珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品的毛利率，分别同比+3.24%/+3.46%/-1.21%/+2.16%/+1.17%。其中，珍酒系列毛利率提高主要系公司主动优化产品结构所致；其余产品系列23吨成本均有明显降幅带动毛利率向上，主要系自产基酒替换外购基酒所致。

　　公司高举高打，提高费用投放抢占市场份额。23年公司销售费用率/管理费用率分别为23.1%/6.8%，同比+0.2/0.3pcts。公司仍处于市场扩张状态，需要持续投入费用与扩充销售队伍实现市占率提高。

　　投资建议：增长势能充分，维持“买入”

　　我们的观点：

　　公司多品牌运作战术清晰，增长势能充分。核心产品中珍酒通过资源聚焦与品牌拉升，实现产品结构升级；李渡通过价格带补充与省外市场扩张，实现汇量式增长。在行业底部期，公司持续扩大市场份额，24开门红完成度较高，经销商回款进度在30%+，业绩兑现可期。

　　盈利预测：考虑到公司仍处于市场开拓期，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入84.7/100.4/119.1亿元（前24-25年预测值70.0/85.0亿元），同比+20.4%/+18.6%/+18.6%；实现归母净利润18.4/22.5/27.8亿元（前24-25年预测值21/27亿元），同比-21.0%/ +22.4%/ +23.7%；当前股价对应PE分别为20.1/16.4/13.3倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨