东吴证券-聚和材料-688503-2023年年报点评：2023年出货高增、LECO上量助力2024年量利坚挺-240402

　　事件：公司发布2023年报，2023年营收102.9亿元，同增58.21%；归母净利4.42亿元，同增13%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2023Q4营收28.91亿，同增77.96%，环减10.15%；归母净利0.01亿，同减98.56%，环减99.25%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年毛利率为9.82%，同降1.73pct，2023Q4毛利率6.72%，同减5.68pct，环减5.41pct。低于快报值：主要系PERC亏损导致银浆承压；费用端系2023Q4计提减值所致。

　　 P型承压拉低盈利、LECO导入助力量利坚挺：2023年银浆出货约2003吨，同增47%；其中2023Q4银浆出货约549吨，同增约57%/环减约10%，TOPCon占比约40%。测算2023Q4加工费（单kg毛利）约354元/kg，环降286元/kg；主要系2023Q4PERC电池亏损大幅停线，公司让利客户不赚净利；2024Q1公司LECO银浆3月迅速上量、加工费预计800元+/kg(较常规TOPCon溢价200元)，随技术迭代保持溢价；我们预计2024年出货量超3000吨，保持高增！

　　海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供、增强一体化竞争力：2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，2023年PERC银粉已100%国产，TOPCon国产银粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，2023Q4已实现吨级月出货；同时拟投建3000吨电子级银粉+300吨玻璃粉，我们预计2024年银粉自供500吨，增强竞争力。

　　随规模扩大现金流出、存货有所增加：公司2023年经营性现金净流出26.6亿，较2022年多流出7.51亿，主要系出货量的增加导致采购支出增加；存货约13.27亿，较2023Q3末上升2.8亿，年底银浆库存为45吨，成品库存较低。

　　投资评级：考虑到产业转型调整，产品价格下行，公司盈利承压，下调2024-2025年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利7.4/8.8/10.2亿元（2024-2025年前值为7.42/9.54亿元），同增67%/19%/16%，给予2024年18倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等