平安证券-【信用债周报】TLAC非资本债规模低于预期-240204

　　核心观点

　　信用事件

　　多地官宣获得首批城中村改造专项借款，后续规模会受到隐债管控的约束。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国务院要求本轮城中村改造由政府主导，但也要求避免新增地方政府债务风险，因此项目现金流必须足以还本付息。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）报道称广州此次负责城中村项目前期拆迁的企业无利可图，说明优质的城中村项目有限。

　　房地产项目白名单落地有利于改善房企现金流，但实际效果还要看银行的配合情况。在房价下跌的背景下，优质项目的占比也在下降。地方政府在推出白名单后并不会对项目债务进行担保，因此银行仍要按照市场化原则发放贷款。

　　中行、农行和工行先后公告称董事会拟发行TLAC非资本债，规模较低。TLAC非资本债的问世符合预期，但三家银行目前披露的拟发行规模仅2600亿元。根据《金融时报》文章，TLAC非资本债规模较低的原因较可能是存款保险基金可以按照上限计入TLAC。

　　市场回顾

　　收益率均下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-6BP、-8BP和-6BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-6BP、-8BP和-10BP；2）信用利差多压缩，2YAA-城投压缩最多。

　　主要行业利差多压缩。压缩最多的是交通运输(-2.8bp)、房地产(-2.6bp)和建筑装饰(-2.5bp)。

　　各省城投利差基本压缩。云南利差压缩最多（-52.1BP）。

　　策略展望

　　建议关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。本周上海调整限购政策，城中村专项借款和房地产白名单也落地，但是本周公布的PMI继续低于50%，股市也明显下跌，因此债市走牛明显。信用债走牛更多，使得信用利差多压缩。本周农行和工行也宣布拟发行TLAC非资本债，但规模继续低于预期，使得资产荒的格局继续强化。后续高票息资产供给预计仍收缩，因此我们继续推荐适度下沉策略。方向上我们更建议关注中低等级产业国企短债，同时也建议挖掘中等级城投债骑乘收益。

　　风险提示

　　政策转向超预期。国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化；

　　流动性风险。银行间流动性收紧，引发债市剧烈波动；

　　信用风险超预期。民营地产债和城投债出现超预期违约。