华金证券-美国CPI点评（2024.3）：“二次通胀”山雨欲来-240411

　　美国3月核心CPI的再度超预期高位表现，令全球市场不得不正视美国商品和服务市场、劳动力市场走强的真实中短期逻辑，集中修正近几个月以来过于乐观的降息预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据美国劳工统计局当地时间4月10日上午公布的数据，美国3月CPI（经季节调整，下同）、核心CPI同比分别增长3.5%和3.8%，分别较2月反弹0.3个百分点和维持2月的高位水平，连续第3月明显超出市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）市场此前对3月核心CPI通胀小幅回落（从而证实1-2月强劲的通胀表现是暂时性的）寄予厚望，数据公布后美元指数直线飙升，现货黄金价格跳水，全球市场不得不正视美国经济维持强劲、劳动力市场持续紧张的深层次逻辑，近几个月以来弥漫的对于美联储上半年启动降息的过于乐观的情绪面临集中修正。从总体CPI的角度来看，原油价格持续上涨带动美国能源CPI连续第二个月涨幅较大是通胀反弹的主要原因，巴以冲突将伊朗卷入其中而日益复杂化，加之俄乌冲突延宕，OPEC重点产油国延长自愿减产协议，全球原油供给仍存在较高的中期不确定性，预计油价仍将维持高位，并持续令增大美国总体CPI的高位黏性，总体通胀连续回落并非未来数月可见的预期。

　　两大数据闭环、一大政策导向共同显示美国核心CPI“二次通胀”已经山雨欲来：1）薪资增速高位抬头向核心服务通胀传导效应成型并获强化；2）本轮美联储货币紧缩对房价和房租形成的小幅抑制已经开始消退；3）美国政府保护主义的贸易和投资政策愈演愈烈，可能在未来数月重新推升美国耐用消费品价格。1）在消费需求具有刚性、稳定呈现薪资高增滞后数月传递关系的核心服务（除房租）价格方面，3月环比大幅上涨达0.52%，推动同比增速上行0.2个百分点至5.4%。考虑到3月美国劳动力市场仍持续呈现生活性服务业新增就业火热的态势，时薪环比增速亦大幅回升（详细分析参考《美国就业再度走强，中美央行边际转鹰——中美货币政策专题报告暨双循环周报（第52期）》2024.4.6），美国的“薪资通胀螺旋”在服务业领域已经形成结构闭合并逐步强化的传导链条，可能延续至未来数月。2）3月房租环比涨幅不但没有继续回落，反而小幅反弹0.08%至0.5%，持续高于疫情前数年的正常均值涨幅；考虑到房租往往是此前5个季度房价的滞后、平均意义上的综合体现，而5个季度前美联储加息斜率最为陡峭的阶段刚刚过去，房价承受的货币紧缩压力也已经度过峰值，这可能意味着本轮货币紧缩对房价和房租所形成的本来就幅度很小的抑制效应已经开始消退，未来数月美国房租环比涨幅可能出现反复。3）在2月大幅走强后，3月美国核心商品环比暂时有所降温，但注意到美国政府近期在对华“脱钩断链”的保护主义贸易投资政策道路上渐行渐远，耶伦二次访华谬误性地指摘中国新能源汽车等耐用消费品产业链“产能过剩”并受到我财政部基于全球消费需求前景展望和国际贸易规则的合理反驳。中国出口产业链在包括消费电子、汽车、家电等耐用消费品领域成为全球供应链的中流砥柱，美国不断强化的保护主义政策导向可能令美国消费者在未来数月面临耐用消费品价格上涨的风险，劳动力潜在供给空间的压缩也可能通过薪资强化消费品“二次通胀”的逻辑。

　　面对美国经济独步发达经济体，“二次通胀”山雨欲来的格局，美联储着实没有迫切降息的必要性，全球市场参与者都不得不正视过去几个月对于美联储降息预期过于乐观、同时选择性忽略非美发达经济体普遍陷入“类滞胀”而导致提早降息的巨大可能性所带来的外汇市场价格失衡可能面临集中修正的巨大风险。近期美联储与欧日瑞加央行“鹰鸽背离”日渐扩大的背景下，我们愿重申预计美联储首次降息最早在今年9月、欧英首降最晚在今年6月的预测不变，美元指数近期大幅上冲超调的概率提升，并可能带来新一轮人民币被动贬值压力，财政扩张是政策之中流砥柱。

　　风险提示：美联储降息晚于预期导致美元指数上冲、限制我国货币宽松空间风险。