国金证券-华锡有色-600301-锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具-241023

　　投资逻辑

　　华丽转身，锡锑双轮。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司是华南锡锑龙头，于2023年1月重组上市。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024H1年公司锡、铅锑毛利占比分别为45%/27%；得益于锡、锑涨价，公司24H1归母净利润同比+108%。

　　锡、锑价格均处上行周期。1）锡：由于印尼、缅甸减量确定；且海外半导体有望进入主动补库阶段，光伏装机景气度延续，2024年为全球锡供需反转元年。根据SMM，全球锡库存见顶后加速去化，冶炼高开工下供应瓶颈显现，需求上行奠定锡价上行趋势。海外锡矿增量稀散且存在较大不确定性，锡供需格局有望持续优化。2）锑：库存仍处极低水平，出口“新模式”跑通之后，外需重回正常水平；光伏玻璃历经大面积冷修，目前趋势减缓、库存望迎拐点，后续开工水平恢复有望带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，锑24-26年供给缺口有望持续扩大，我们认为锑价有望回涨、甚至突破16万元/吨的历史前高。

　　体内矿山优质，扩产上量迅猛。公司目前在手矿山分别为高峰矿业（持股58.75%）、铜坑矿和今年6月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源，与铜坑矿均以矿产锡、锑及铅锌作为主要产物；佛子矿为铅锌矿。公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰100+105号矿体扩产扩能项目等。

　　体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半。为解决同业竞争，公司体外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿）和来宾华锡冶炼，2026年1月（根据23年1月南化股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）前有望注入。

　　锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观。公司矿产锑公司2023-2026年权益产量CAGR高达30%，行业领先、且作为成熟矿山扩产还兼具更高的确定性；矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨价周期，公司业绩弹性亦较大。

　　手握多宗探矿权，资源增量潜力大。公司仍手握“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”等五宗探矿权；其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望持续赋能公司资源扩张。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预计公司2024-2026年收入分别为49/59/69亿元，归母净利润分别为8.2/12.7/15.4亿元（假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2H25开始并表），EPS分别为1.30/2.00/2.44元，对应PE分别为12.9/8.4/6.9倍。考虑公司同业对比和高成长性，给予公司2025年16倍PE，目标价32.00元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。