民生证券-五矿资源-1208.HK-公司深度报告：老骥伏枥，重启成长-230418

　　深耕铜锌资源开发业务，多元化布局蓄力发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司当前主要从事铜、锌、金、银及铅矿床的勘探、开发及采矿业务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）经多年布局，公司已在澳大利亚、刚果（金）和秘鲁等地拥有多项矿山和开发项目，目前公司旗下矿山主要有LasBambas矿山、Kinsevere矿山、Dugald River矿山和Rosebery矿山。2022年公司生产铜30.5万吨、锌22.5万吨，已成为全球主要的铜锌等金属生产商。

　　铜锌为核心金属品种，Las Bambas贡献七成业绩。从产品端看，2018-2022年铜产品营收占比虽有下滑，但始终超65%。从矿山端看，2018-2022年LasBambas营收贡献超60%，EBITDA贡献超70%。归母净利方面，2021年受益于铜价显著上行，公司归母净利扭亏为盈，2022年金属产品量价齐跌，叠加矿山品位下滑、社区干扰导致运营成本上升，归母净利同比下滑74.2%。公司借款持续减少，带动财务费用由2018年的5.3亿美元降至2022年的2.8亿美元。受社区抗议活动干扰，公司存货保持增长态势，账面价值由2018年的2.8亿美元增长至2022年的9.9亿美元，截至2022年底铜库存增长至8.2万吨。

　　命运多舛的世界级铜矿Las Bambas有望走出阴霾，携手Kinsevere扩产推高公司铜产量至50万吨。公司于2014年完成收购并持有Las Bambas项目62.5%的权益，是中国金属矿业史上的最大海外并购交易之一。矿山铜资源量1008万吨，铜储量546万吨，品位0.7%，是名副其实的世界级铜矿山，其于2016年开始商业化生产，但随后干扰不断，产量持续下滑。但是在2023年3月，公司与社区的对话进程取得进展，且采矿、加工和精矿运输已恢复到满负荷运转，恢复进度超预期，未来在Chalcobamba矿区持续扩产之下，有望为公司贡献稳定增量，中期达产后Las Bambas铜产量有望达到38-40万吨。Kinsevere扩建项目2024年下半年投产后将使铜当量产量提升至10-11万吨。

　　行业方面：国内需求复苏+美联储加息见顶，铜价有望上行。一方面美联储加息见顶，金融属性压制边际减弱。美国CPI增速逐步回落，硅谷银行和瑞信事件给美联储戴上了“紧箍咒”，市场普遍预期美联储加息即将见顶，铜价提前反应美联储加息节奏走弱，自2022年11月以来逐步反弹。另一方面国内历史低库存的背景下，需求持续恢复。无论是显性库存还是国内社库，均处于历史同期绝对低位，且铜下游加工企业综合开工率连续三个月反弹，进入3月后库存拐点出现并逐步加速去库，需求复苏获得验证。

　　投资建议：随着社区问题解决、产品销售恢复正常，以及Chalcobamba和KEP项目扩产逐步投产，贡献铜增量。我们预计公司2023-2025年将分别实现归母净利润4.72、6.36和8.26亿美元，按照美元：港币7.85的汇率，对应4月17日收盘价的PE分别为8、6、4X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：金属价格下跌，项目进展不及预期，地缘政治风险等。