长城证券-宏观经济研究：以日本房地产发展史为鉴-231018

　　房地产周期的发展规律类似于债务周期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以日本为例，日本房地产市场大致经历了四个阶段：在经济快速增长时期，房价和房租同步上涨，此时仍处于房地产周期的“黄金阶段”；但随着日本经济增速的下台阶，货币政策持续宽松，房价开始攀升，与房租的差距也逐渐放大，泡沫出现并持续扩大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）等到1991年土地泡沫达到顶峰，房价房租比已达到330%，正好超过了达里奥在《债务危机》中认为的危机门槛“300%”；泡沫破裂，日本房价开始快速下跌，并且下跌的速度与1991年之前房价上涨的速度相仿，只是方向相反。日本房地产的下行周期一直到2005年才结束。

　　中国的房地产周期正处于调整阶段，但不同于日本的是，我们的房价房租比并未达到危机门槛“300%”以上。中国房地产周期已经经历了两个阶段：泡沫前的黄金时期以及泡沫形成时期。泡沫前的黄金时期是1998至2004年。2004年之后，中国房价进入快速上升阶段，与房租的距离也逐渐拉开，房地产泡沫正在形成。不过到2021年房价房租比达到顶峰时也仅242%，未达到1991年日本房价房租比最高值。接下来，中国要做的就是和谐去泡沫，就如同和谐化债一样，以平稳的方式度过房地产调整周期。

　　首先，我国房地产市场调整过程可能会持续。自2020年新一轮房地产调控政策出台以来，中国房地产市场不断收缩。比如2022年和2023年前8月商品房销售面积累计增速分别下跌24.3%和7.1%，房地产投资累计增速分别下跌10%和8.8%，70大中城市新建商品住宅价格同比下跌2.3%和0.6%。截至目前，我们认为，这三项指标的调整趋势还未结束。

　　其次，我国房租上涨动力不足。比较日本、韩国和美国的房地产历史周期，我们不难发现，房租是房价的锚。如果想要实现“软着陆”，必要条件是房租的稳步上涨。美国最近两次房地产泡沫的软着陆，都与房租的持续上涨有关。而如果房租停止上涨，同时房价房租比还处于高位，房价距离房租还有一大段距离，那么房价继续调整的可能依然较大。

　　最后，根据以上分析，我们认为中国要成功实现房地产软着陆，势必需要一个健康合理的租房市场。而这又要求我国经济应长期持续稳定增长，我们认为应该加快改革。

　　风险提示：宏观经济不及预期；房地产市场调整压力；房企债务风险；租房市场发展不足