东吴证券-电力设备行业深度报告：光伏主链降价承压，大储及辅材分化龙头韧性强，风电整机盈利承压、零部件分化明显-231103

　　投资要点

　　新能源：1）行业整体盈利有所下降，光伏2023Q3归母净利润下行：全行业2023Q1~Q3营收13407.37亿元，同增17.75%，归母净利润1388.73亿元，同增11.36%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】光伏板块2023Q1~Q3营收9609.35亿元，同增22.39%，归母净利润1109.2亿元，同增14.31%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）风电板块2023Q1~Q3营收1930.25亿元，同增9.89%，归母净利润为140.34亿元，同减20.79%。核电板块2023Q1~Q3营收1867.77亿元，同增5.05%；归母净利润139.19亿元，同增39.91%。全行业2023Q3收入4694.17亿元，同增10.03%，归母净利润412.88亿元，同降13.45%；光伏板块2023Q3营收3350.10亿元，同增9.80%，归母净利润329.94亿元，同降17.07%；风电板块2023Q3营收721.13亿元，同增18.67%，归母净利润35.96亿元，同减24.10%；核电板块2023Q3营收622.94亿元，同增2.54%，归母净利润46.99亿元，同增47.61%。2）2023Q1~Q3毛利率下降、归母净利率下降，2023Q3毛利率下降、归母净利率下降。2023Q1~Q3，全行业115家公司的毛利率为22.60%，同降0.24pct。2023Q3，全行业毛利率为21.77%，同降1.17pct。2023Q1~Q3，全行业归母净利率为10.36%，同降0.59pct。2023Q3，归母净利率为8.80%，同减2.39pct。3）2023Q1~Q3行业现金净流入增多、2023Q3行业现金净流入增多。2023Q1~Q3，全行业115家公司经营活动现金流量净额为1163.85亿元，同增22.38%，2023Q3，全行业经营性现金净流入579.14亿元，同增26.41%。4）全行业应收款、合同负债、存货均环比增加：2023Q3末应收账款为4074.85亿元，环比+6.36%。合同负债2341.35亿元，环比+11.01%。存货4465.29亿元，环比+7.23%。

　　光伏板块：主产业链价格下行盈利承压，欧洲去库压力下逆变器Q3环降明显。2023Q1-3光伏板块收入、归母净利润同比增长22.39%、14.31%。2023Q3光伏板块收入、归母净利润同比增长9.80%、下降17.07%。2023Q1-3归母净利润增速：石英坩锅>逆变器>电池>组件>银浆>金刚线>支架>设备>EPC>其他辅材>玻璃>硅片>胶膜>硅料。2023Q3归母净利润同比增速：石英坩埚（+469.10%）>银浆（+122.21%）>金刚线（+67.98%）>支架（+66.18%）>电池（+50.84%）>逆变器（+41.94%）>设备（+37.13%）>玻璃（+29.00%）>其他辅材（+20.88%）>EPC（+19.17%）>胶膜（+16.95%）>组件（+15.46%）>硅片（-30.75%）>硅料（-74.36%）；环比增速：设备（+34.48%）>玻璃（+28.34%）>金刚线（+11.91%）>胶膜（+11.06%）>EPC（+8.08%）>石英坩埚（+5.97%）>电池（+1.07%）>硅片（+0.85%）>银浆（-1.84%）>其他辅材（-18.99%）>逆变器（-20.06%）>支架（-21.73%）>组件（-25.61%）>硅料（-40.80%）。细分各环节：硅料：价格有所反弹，盈利持续下行。龙头通威股份（2023Q3归母净利30.31亿元，同降68.11%，环降35.07%）价格下行周期龙头成本优势显著，盈利体现分化，Q3单吨盈利约1.7万元/吨。石英坩埚：石英砂供需紧张下盈利持续提升。欧晶科技（2023Q3归母净利润1.81亿元，同增188.89%，环降23.37%）、石英股份（2023Q3归母净利润17.76亿元，同增531.40%，环增10.26%）石英砂供需紧张下带动价格持续上涨，单吨净利持续上行，明后年高纯石英砂供需依然相对紧张，高盈利持续期较长。硅片：产业链跌价下Q3盈利承压。TCL中环（2023Q3归母净利16.52亿元，同减20.72%，环减27.67%）硅片经营性单瓦盈利6分，环降约4分，隆基绿能（2023Q3归母净利润25.15亿，同减42%，环减55%）硅片单瓦盈利约5分，环降5分，主要系硅料价格触底反弹叠加价格下行压力。电池：盈利略有分化、N型超额盈利收窄。爱旭股份（2023Q3归母净利润5.79亿元，同减27.14%，环减4.71%），Q3单瓦净利6分，环比持平。钧达股份（2023Q3归母净利润6.83亿元，同增396.34%，环增13.50%）P型单瓦盈利6分/W，环比持平，N型1毛/W，环降约2分，N型超额盈利略有收窄。组件：N型占比提升，价格下行+汇兑损失Q3盈利下行。晶澳科技（2023Q3归母净利润19.51亿元，同增22.95%，环减12.54%）2023Q3出货回升，单瓦净利约0.14元，环降3分。隆基绿能（2023Q3归母净利润25.15亿，同减42%，环减55%），单瓦盈利环比下降；晶科能源（2023Q3归母净利润25.11亿元，同增225.79%，环增14.95%）单瓦净利约12分，环降仅1分，主要系N型占比提升+美国市场盈利修复，天合光能（2023Q2归母净利润15.37亿元，同增35.67%，环减13.27%）单瓦净利约11分，环比持平，主要系硅片自供+N型占比提升。逆变器：欧洲户储去库压力下Q3出货环降、Q4有望改善，大机盈利超市场预期。阳光电源（2023Q3归母净利润28.69亿元，同增147.29%，环增0.79%）IGBT模块紧缺大机盈利上行+海外出货占比提升+美国大储盈利超预期，业绩超市场预期；德业股份（2023Q3归母净利润3.05亿元，同减36.10%，环减54.85%）库存压力+南非冬季需求放缓影响出货环降70%，我们预计Q4逆变器出货有望回暖。固德威（2023Q3归母净利润1.52亿元，同减31.04%，环减62.39%）库存压力影响下储能出货环降50%。锦浪科技（2023Q3归母净利润1.24亿元，同减59.26%，环减58.96%）库存压力下户储出货环降超50%，Q4有望改善。禾迈股份（2023Q3归母净利润0.67亿元，同减58.23%，环减61.11%）微逆需求放缓+库存压力下出货环降30%，费用持续投入+汇兑损失+营收环降带动费用率大幅提升影响盈利。昱能科技（2023Q3归母净利润0.46亿元，同减62.76%，环增178.95%），出货环增。玻璃：Q3涨价传导成本上涨，龙头低价原料库存带动盈利超预期。福莱特（2023Q3归母净利润8.84亿元，同增76.19%，环增54.11%）测算单平盈利约2.9元，环比提升0.4元，主要系涨价+低价纯碱库存拉低成本带动盈利提升超预期。胶膜：Q3盈利差异拉大，龙头优势进一步显现。龙头福斯特（2023Q3归母净利润5.46亿元，同增14.68%，环增4.99%）2023Q3胶膜涨价传导成本压力带动盈利回升，9月单平净利已超1元/平米。海优新材（2023Q3归母净利润-0.41亿元，同增44.90%，环增27.68%）主要系粒子库存减值损失影响。银浆：N型占比持续提升推动盈利上行。聚和材料（2023Q3归母净利润1.72亿元，同增97.90%，环增18.12%）N型占比持续提升，享受量价双升α，产能扩张+银粉自供，持续保障增长。帝科股份（2023Q3归母净利润0.90亿元，同增761.16%，环减22.77%）。

　　风电板块：整机盈利承压、零部件分化明显。1）2023Q1-Q3，风电板块营收同比上升、盈利同比下降。2023Q1-Q3风电板块收入1930.25亿元，同增9.89%，归母净利润140.34亿元，同降20.79%；2023Q3收入721.13亿元，同环比+15.77%/-3.00%，归母净利润35.96亿元，同环降24.10%/38.51%。2）整机营收同比略降，盈利承压。三一重能2023Q3出货环比翻倍，但由于消化低价订单，盈利承压，整体业绩不及预期，2023Q3归母净利润2.1亿元，同/环比-13%/-36%。金风科技风机业务大型化降本&出口占比提升，但期间费用率较高，达17.9%，同时出货环降，整体业绩不及预期，23Q3归母净利0.09亿元，同/环比-98%/-43%。明阳智能2023Q3归母净利润5.7亿元，同比/环比-48.7%/-34.8%。3）海缆环节盈收同比略降。龙头东方电缆受Q3海风行业开工滞缓影响，海缆确收较低，整体业绩不及预期，2023Q3归母净利2.1亿元，同/环比4.1%/-43.1%。中天科技2023Q3归母净利润7.05亿元，同环比+9.17%/-41%；亨通光电2023Q3归母净利润5.54亿元，同环比-0.91%/-35%；起帆电缆2023Q3归母净利润1.58亿元，同环比+4108%/+69%。4）塔筒海桩环节2023Q3收入、利润同比增高。泰胜风能Q3交付良好确收可观，业绩表现超预期，2023Q3归母净利润1.2亿元，同环增78.1/325%。天顺风能Q3发电受偶发事件影响+海工受行业装机节奏影响出货环比下滑，业绩不及市场预期2023Q3归母净利润1.40亿元，同环比+7.76%/-63.35%。大金重工2023Q3归母净利润1.4亿元，同/环比-11.3%/-31.6%。海力风电2023Q3归母净利润-0.7亿元，同环比-239%/-232%。5）零部件板块分化明显。1）铸锻件盈利能力出现分化。锻造主轴龙头金雷Q3出货环增亮眼，受益产品结构优化，整体盈利能力稳健，Q3业绩符合预期，2023Q3归母净利1.3亿，同环比+7.7%/+25.6%。铸件龙头日月股份出货环降，叠加新产能投产费用较高，业绩不及市场预期。23Q3归母净利润0.62亿元，同/环比-9.3%/-61.5%。2）轴承盈利改善，叶片Q3盈利承压。轴承国产化龙头新强联2023Q3归母净利润2.39亿元，同/环比+162/324%。叶片龙头中材科技2023Q3归母净利3.2亿元，同环比43.5%/-67.5%。6）现金流。23Q1-Q3经营性现金流量净流入-93.90亿元，同比改善转正。2023Q3经营性现金流量净流入56.80亿元，同环比转正。7）2023Q3应收账款增长、合同负债增多，存货增加。2023Q3末应收账款为1237.37亿元，环比增长5.99%；合同负债341.07亿元，环比增长11.07%。存货808.49亿元，环比增加7.72%。

　　核电板块：2023Q1~Q3收入略增，归母净利润大幅增长，双龙头盈利增长。1）2023Q1~Q3核电板块收入增长，归母净利润大幅上升。核电板块2023Q1~Q3营收1,867.77亿元，同增5.05%；归母净利润139.19亿元，同增39.90%。2023Q3营收622.94亿元，同增2.54%，归母净利润46.99亿元，同增47.63%。板块双龙头2023Q1~Q3盈利增长，东方电气盈利持续增长，上海电气盈利能力有所好转。核电板块龙头企业为东方电气、上海电气。东方电气2023Q1~Q3收入439.21亿元，同增10.74%，归母净利润29.12亿元，同增16.47%。2023Q3收入145.75亿元，同增18.14%，归母净利润9.10亿元，同增25.32%。上海电气2022年出现较大亏损，2023Q3盈利有所好转。上海电气2023Q1~Q3收入779.47亿元，同增0.42%，归母净利润8.21亿元，同降-157.99%。2023Q3收入250.87亿元，同降9.14%，归母净利润2.31亿元，同增154.34%。2）2023Q1~Q3核电板块毛利率上升、归母净利率上升，2023Q3毛利率上升、归母净利率上升。2023Q1~Q3核电板块9家公司毛利率为27.29%，同增1.43pct；归母净利率7.45%，同增1.86pct。2023Q3毛利率为27.90%，同增1.43pct；归母净利率为7.54%，同增2.30pct。2023Q1~Q3现金流入减少、2023Q3现金流入减少。2023Q1~Q3核电设备板块现金流净流入265.50亿元，同减9.17%。2023Q3现金流净流入119.67亿元，同减0.10%。

　　投资建议：2023年需求爆发，全球光伏装机380GW+，同增55%+，产能集中释放、价格大幅回落，我们预计2024年光伏装机同增20%左右，目前多个环节新增投产放缓，2024Q1淡季盈利见底，2024Q2起或将好转，龙头韧性更强，重点推荐：逆变器（阳光电源、固德威、锦浪科技、盛弘股份、德业股份、禾迈股份、科士达、昱能科技，关注科华数据），组件（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、隆基绿能、天合光能、通威股份，关注东方日升、横店东磁、亿晶光电），看好topcon等电池新技术龙头（晶科能源、钧达股份、爱旭股份）和格局稳定的胶膜、玻璃和辅材龙头（福斯特、福莱特、聚和材料、TCL中环、宇邦新材、海优新材、美畅股份、快可电子，关注通灵股份）。海上风电高成长赛道，22-25年CAGR达50%，新一轮竞配和招标开启行业高景气；陆风平价新周期，前期大量招标将带动23年装机增长。重点推荐：塔筒&管桩（天顺风能、泰胜风能、大金重工、海力风电），海缆（东方电缆），铸锻件（金雷股份、日月股份），整机（三一重能、明阳智能、金风科技）。

　　风险提示：行业竞争加剧、电网消纳问题限制、政策不及预期。