国金证券-电芯结构件行业深度：产能利用率触底，客户、技术、规模筑壁垒-240316

　　投资逻辑

　　预计26年电芯结构件行业空间780亿元，CAGR=30%，预计23年行业产能利用率触底回升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）特点：电芯结构件为锂电池核心安全件，包括壳体、盖板（含防爆阀）等，主要起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用，占电池五大原材料成本的8%-11%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）供需：我们预计方形电池主流地位巩固，圆柱电池份额逐步提升，预计26年电芯结构件行业空间780亿元，24-26年CAGR=30%，行业预计维持较高增速，从固定资产+在建工程的增速看，结构件企业整体产能扩张大幅放缓，预计23年起行业产能利用率触底回升。

　　企业结构件业务亏多盈少，盈利格局基本触底。1）竞争格局：当前行业形成“一超一强多小”格局，22年科达利/震裕科技在全球市场占比30%/12%，构成一、二梯队，第三梯队则参与者众，竞争激烈；2）盈利角度，截至1H23，圆柱结构件企业（中瑞股份、金杨股份）均盈利，方形结构件企业仅科达利盈利，二三线企业多处结构件业务盈亏平衡或亏损状态，我们预计主流方形市场盈利格局基本触底，龙头与二线企业差距显著。

　　客户、技术、规模构筑高壁垒。1）客户端：行业具备高客户粘性特点。结构件行业具备定制化产品+安全件属性+区域化布局三大特征，客户认证周期长（3-5年磨合期），模具开发&产能配套成本高，一经合作多形成长期稳定供应关系。2）技术端：工艺&设备know-how构筑高壁垒。壳体生产难度集中在连续精密拉伸，核心壁垒在于模具&拉伸设备；盖板制造涉及环节、部件较多，最终良率会放大了各家的工艺差别，直接影响各家的成本水平，且组装环节需要较多人工，更考验企业的精益管理能力及产线设计know-how。3）规模端：规模更大的企业具备成本及扩产优势。盖板成本受人工+制造成本影响更大，行业具有较强规模效应，规模效应有助于摊薄人工成本、制造费用及销管费率，同时规模更大的企业更容易配套客户实现扩产，巩固客户粘性。

　　客户-技术-规模正循环，龙头优势显著。1）客户粘性→技术优势：结构件行业具备高客户粘性，而先发企业通过与下游客户的紧密合作，紧跟客户的产品设计、降本需求及技术迭代，不断积累模具&设备端的know-how，从而在产品一致性、安全性等方面始终保持行业领先；2）技术优势→规模效应：技术领先保障了企业的客户订单，依靠稳定的收入及利润规模，能够及时相应客户的新基地配套需求，不断提升规模，规模效应凸显，降低单位成本及融资阻力；3）规模效应→客户粘性：与客户更多基地的配套进一步强化结构件企业和客户的合作关系，巩固客户粘性。龙头企业构成客户粘性-技术优势-规模效应的正向飞轮，科达利龙头地位持续巩固。

　　二线企业多为客户-规模循环，注重先发优势。二线企业主要呈现拓展客户→配套扩产→提升供应份额的发展模式，基于结构件存在运输半径，行业产能扩张整体放缓，对下游大型客户的产能配套先发尤为重要，也构成了企业发挥规模效应的基础。其中，震裕科技为宁德时代多年的第二大结构件供应商，配套有江苏溧阳、宁德福安、四川宜宾、广东肇庆等多处基地，在与宁德时代的客户关系、供应份额、产能配套上具备优势，且随着多年来产线升级、自动化及生产管理持续提升，有望实现盈利改善。

　　投资建议与估值

　　基于以上分析，我们建议重点关注行业龙头科达利（龙头地位稳固，盈利能力具备高韧性），二线企业建议关注震裕科技（随着产线升级、自动化及生产管理提升，有望盈利改善），大圆柱结构件领域建议关注东山精密（T客户结构件供应商）、斯莱克（DWI有望赋能电池壳高速生产）、金杨股份（圆柱结构件细分龙头，向方形、大圆柱拓展）。

　　风险提示

　　下游电动车需求不及预期风险、行业降价风险。