东方证券-蒙牛乳业-2319.HK-液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级-240403

　　核心观点

　　核心业绩表现：公司近期发布2023年业绩公告，2023年实现营收986.24亿元（yoy+6.5%），实现归母净利润48.09亿元（yoy-9.3%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年，公司毛利率为37.2%（yoy+1.85pct），主要系原奶价格同比下降，产品结构同比提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司销售费用率为25.5%（yoy+1.4pct），主要由于线下销售推广执行活动增加所致。2023年公司应占联营公司业绩为0.91亿元，同比-78%。

　　液态奶市场份额持续扩张，夯实高端鲜奶标杆地位。2023年公司液态奶实现收入820.7亿（yoy+4.9%），增长稳健。其中，结构升级持续，特仑苏进一步扩大高端领先优势，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶业务逆势正增长，鲜奶增速跑赢行业。23年冰淇淋实现收入60.3亿（yoy+6.6%），预计受益于产品更新迭代、跨界打造爆款贡献增量。其中，2023年冰淇淋海外持续突破，艾雪销售收入保持强劲增长，利润率大幅提升，位居印尼份额第一、菲律宾份额第三。2023年奶粉实现收入38.6亿（yoy-1.6%），受出生率走低影响，婴配奶粉预计长期承压，成人奶粉仍具增长空间。2023年奶酪收入43.6亿，奶酪业务短期受可选消费在经济疲软期表现落后影响，长期预计国内从“喝奶”到“吃奶”的乳制品消费结构升级趋势不改，长期发展空间可期。2023年，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪营业利润率分别为7.5%（yoy+0.2pct）、7.1%（yoy+6.6pct）、-5.2%（yoy+33.6pct）、3.4%，液态奶盈利水平稳定提升，冰淇淋、奶粉业务盈利能力显著改善。

　　换帅不影响长期战略及运营稳定性，看好公司长期价值。公司公告自2024年3月26日起，卢敏放获委任为董事会副主席，卸任公司总裁，继续担任执行董事；高飞(现任本集团高级副总裁及常温事业部负责人)获委任为公司总裁及执行董事。此次换帅将不改公司打造好品牌、升级产品结构、稳定价格、提升利润率的长期战略方向。长期来看，公司受益于农村等下沉市场人均饮奶量的提升，以及鲜奶、奶酪等产品的升级趋势，仍具备良好投资价值。

　　盈利预测与投资建议

　　根据23年业绩公告，对23、24、25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。我们将公司23-25年预测每股收益调整为1.22、1.44、1.59元（原预测为1.57、1.90、2.09元）。结合可比公司，给予24年16倍PE，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价25.42港元，维持买入评级。

　　风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨、食品安全事件风险。