东吴证券-宏观点评：3月非农，市场“不相信”的三个理由-240406

　　美国就业再超预期，但很难解释的是黄金和美股却出现同涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为其背后的原因是市场对非农数据的“不相信”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）开年以来新增非农就业人数呈阶梯式上涨，先是1月因为年度数据修订导致的大超预期，随后的两个月，在就业减弱的预期下仍旧火热不减。不过鉴于美联储对劳动力市场在政策决策中的淡化（近期美联储官员对就业的提及次数减少），劳动力市场强劲的表现可能不会像过去那样重要。市场也因此“顶”住了爆表的数据—美国三大股指纷纷上涨，黄金更是创下了历史新高。我们认为市场对这一份就业报告的“不相信”，主要源于三点：

　　一是就业增加符合鲍威尔所提及的供给侧宏观叙事，即供给增加，工资增速下降，经济仍能保持动力；

　　二是美联储目前的侧重点更倾向于通胀，而就业的重要性有所减小；

　　三是非农数据的质量在下降，正如不久前费城联储“承认”美国就业数据失真，2023年全年高估80万人。叠加大选年的“政治任务”，今年就业数据可能依旧“水分”不减。

　　当然我们认为只通过大超预期的新增非农就业这一项数据，就确定或者推断加息降息的节奏，显然是不靠谱的。美联储更侧重通胀，而就业或可以在不提高通胀风险的情况下持续下去（劳参抬升+薪资放缓），因此下周公布的通胀数据实则更加值得关注。

　　那么本次数据具体表现如何，纵观劳动力市场，我们认为从总量和结构上都值得关注，具体来看：

　　从总量上，劳动力市场给经济供给侧增加动力。3月新增非农就业人数增加30.3万人，高于之前12个月平均每月增加的23.1万。除此之外，1-2月的新增就业人数被上修，合计较修正前增加2.2万人。叠加家庭调查就业人数在前三个月持续下降后，在3月增加49.8万人，这佐证就业增长的强劲势头。

　　从结构上，新增非农就业上涨集中在三个部门：医疗保健服务、政府和建筑业。具体来看，3月医疗保健行业增加了7.2万人，政府部门增加了7.1万人。其他显著增长的领域包括建筑业，3月增加了3.9万。服务业中，休闲和酒店业增加了4.9万，教育和保健服务、休闲和酒店业的新增就业增长是该类就业上升的主要因素。从职位空缺数据来看，目前教育及卫生服务依然是职位空缺最多的行业，劳动力供需的紧张。所有行业中，只有制造业就业保持不变，制造业就业人数在2月份下调至减少1万人后，3月份保持不变。

　　职位空缺与非临时裁员需进一步降温。供需失衡是劳动力市场偏紧的主要原因，整体来看，3月职位空缺率连续徘徊在5.3%，这表明即便下岗，找到新的工作也并不困难，因此这足够防止失业率以自我强化的方式不断上升。而职位空缺/非临时裁员的比例可以很好的解释工资通胀。此比例虽较高点已经大幅下滑，但需要继续放缓才能使得工资通胀进一步降温。

　　薪资同比增速回落。工资水平是美联储密切关注并视为是否会增加通胀压力的信号。具体来看，3月平均薪资同比上涨4.1%，相较于2月放缓0.2pct，为2021年中以来最慢增速；平均薪资环比上涨0.1pct至0.3%，均符合预期。其中休闲酒店、教育医疗、其他服务的时薪同环比增速均较前月下降。

　　3月非农稳固美联储的耐心。从历史的角度来看，降息的前3个月内，大部分情况下均有1次新增非农就业人数不及10万的表现。例如1995年，虽然非农数据表现尚可，但失业率5.6%处于半年来平均水平；再比如2001年，降息前美国各项经济指标都出现恶化，降息前3个月非农就业移动平均降至12万人。更极端一点的则是2007年，降息前非农就业人数经修正后不断被调低，8月非农就业已降为负值。

　　总结以上降息情形和非农就业数据的表现，我们认为非农数据是美联储决定降息必要因素，但非决定性。目前来看，劳动力市场的情况距离首降前的条件仍有距离，因此需要留意此次就业数据公布之后，后续美国通胀的表现。

　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。