东方金诚-美联储5月货币政策会议点评与展望：美联储政策观察期延长，但年内仍将大概率实施降息-240506

　　事件：北京时间5月2日周四凌晨，美联储货币政策委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%不变，自去年7月加息后，联储的这一政策利率始终保持在二十余年来高位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】至此，始于2022年3月的本轮紧缩周期内，美联储已连续六次会议未加息，FOMC投票委员全体赞成本次利率决策。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本次美联储决议声明主要调整了缩表计划。从6月开始，美联储将每月美国国债的赎回规模上限从600亿美元降至250亿美元，这是美联储自2022年6月开始缩表以来首次在决议中修改缩表计划的措辞。利率前瞻指引方面，声明指出，近几个月缺乏通胀下降进一步进展。新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，在降息问题上，获得信心的时间将比原来预料的更加漫长，短期通胀预期已经上升，但下一步不太可能是加息。

　　对此，东方金诚解读如下：

　　一、整体来看，本次会议的整体基调“中性偏鸽”。一方面，承认通胀回落进展缓慢，降息仍需要时间，其背景是年初以来美国通胀连续反弹，政策转向降息需要更长的观测窗口；另一方面，排除了重启加息的可能性，打消市场对于进一步紧缩的担忧。

　　在本次会议上，美联储承认通胀回落进展缓慢，降息仍需要时间。与3月会议纪要相比，5月会议纪要承认最近几个月通胀没有进一步改善。对通胀的表述出现变化，背景是近期美国主要通胀指标表现出粘性特征。今年年初以来，美国CPI通胀连续3个月反弹：1-3月，CPI同比增幅分别为3.1%、3.2%和3.5%，呈逐月上升态势；核心CPI同比增幅分别为3.9%、3.8%、3.8%，下行趋于停滞。一季度通胀从回落变徘徊，表明美国核心通胀压力仍在，政策转向降息转换需要更长的观测窗口。

　　此外，当前美国核心经济动能依然稳健，尚未出现显著下行的迹象，劳动力市场也未出现明显降温，这意味着美联储进行预防性降息的动能不足。一季度美国实际GDP同比增速为3.0%，而此前三个季度分别为3.1%、2.9%、2.4%，经济增速并不低。其中，反映实际内需的“核心GDP”——国内私人最终购买（即GDP中剔除净出口、库存投资和政府开支）环比折年率为3.1%，仅比前一季度的3.3%小幅回落；其中消费仍然增长2.5%，增速仍然处于较高水平。这表明，美国核心经济动能依然稳健。

　　另一方面，美联储认为，当前利率水平已足够具有限制性，从而排除了重启加息的可能性。鲍威尔在提及进一步加息需要什么条件时表示，“需要看到有力的证据表明我们的政策利率不足以将通胀降至2%。但这不是我们现在看到的情况”。他认为，当前货币政策具有限制性，并且正在对需求产生影响，具体反映在劳动力市场已从高位降温、住房和投资承压等，并强调政策主要关注保持利率的时间，而不是水平。我们认为，在推迟降息的基础上，美联储排除进一步加息对于稳定市场情绪、呵护流动性起到重要作用。

　　二、基于当前的经济和通胀形势，当前美国抗通胀仍是货币政策的首要考量，政策观察期将相应延长，但实施降息仍是美联储货币操作的大方向。一方面，通胀继续回落的趋势不变；另一方面，未来美国经济存在断崖式下行的风险。预计美联储最早可能在9月或11月开启降息，全年降息1-2次。

　　基于当前的经济和通胀形势，抗通胀仍是美联储货币政策的首要考量，难以遵循此前年内降息三次的指引。当前美国经济呈现出“有涨无滞”的特征，除通胀下行受阻外，本周刚公布的美国4月ADP就业大超预期、美国一季度劳工就业成本指数增速超预期，均指向抗通胀仍是美联储货币政策当前的首要考量——鲍威尔在讲话中也指出“仍将高度关注通胀风险”。这意味着美联储将显著延长政策观察期。鲍威尔指出两条路径会让美联储考虑降息，一是通胀回到2%的信心增强，二是劳动力市场意外走弱。他认为，失业率升至4%以上可以算是意外走弱，但失业率的上升必须具有实质性意义，美联储才会采取行动。在这一基础上，我们判断，上半年已基本没有加息的动机和可能性，但下半美联储仍可能降息1-2次。

　　一方面，未来几个月通胀仍将继续回落。过去几个月CPI通胀的持续韧性主要是由房租、油价和运输服务等分项支撑，但考虑到占比最大的房租分项已经出现松动，新签租约回落逐步计入前期，将推动住房通胀压力继续缓解。此外，劳动力市场仍将逐步降温，也将推动工资压力缓解。未来核心CPI同比和环比增速逐步回落的整体趋势不会改变，预计下半年整体和核心CPI在将分别回落至3%和3.5%以下，虽与2%的政策目标仍有距离，但在趋势上可以构成降息开启的基础。此外，近期市场降息交易大幅回撤引发的利率与金融条件再度收紧，也将在未来一段时间重新压制需求和通胀。

　　另一方面，未来驱动美联储降息的可能不仅是通胀降温，经济下行风险也可能迫使美联储快速降息。数据显示，当前美国不仅名义利率高企，考虑物价因素后的实际利率也处于2.0%左右的偏高水平，而且已经持续一段时间。从美国历史规律来看，实际利率水平持续走高后，经济往往均会出现断崖式下跌。而本轮实际利率的上行速度、幅度以及持续时间均已处在历史最高水平，这意味着有可能在下半年或晚些时候对消费形成重要负面影响，进而推动美国经济大幅减速，甚至出现衰退，届时失业率将陡然上升，美联储有可能会实施大幅降息。此外，随着BTFP计划到期，近期地区性银行共和第一银行倒闭，意味着中小银行风险仍在显露，银行业风险隐忧仍存，若危机蔓延，也将促使美联储转向降息。我们判断，首次降息的时间可能在9月或11月，全年降息1-2次。

　　三、美联储放缓缩表节奏符合预期，但缩减规模下调超出市场预期，背后体现了美联储配合财政力度并预防流动性危机的意图。

　　本次会议上美联储宣布，从6月开始将每月缩减美国国债的上限规模从600亿美元下调至250亿美元，每月缩减MBS的上限规模保持在350亿美元不变。放缓缩表节奏符合市场普遍预期，但缩减规模的下调强于市场预期——在本次会议前，市场的普遍预期是国债月度停止再购买规模“减半”，即从600亿美元降至300亿美元/月。我们认为，这背后体现了美联储配合财政力度并预防流动性危机的意图。虽然美联储已经明确放缓缩表的决策并不改变货币政策立场，旨在弱化其与降息之间的关联，但表明美联储在高利率下仍然担忧经济和金融稳定出现问题，希望避免类似2019年因缩表而导致的流动性恐慌。这一操作将有利于下半年的储备金以及银行间流动性——按照美联储当前缩表进程和银行准备金的充裕程度测算，准备金在今年底就会从过度充裕转为适度充裕水平。我们判断，基准情形下，2025年上半年可能停止缩表，但具体时点仍存在不确定性。