中信建投-存单走牛，债市进入宽松兑现期-240418

　　核心观点

　　投资上，近期存单利率下行带动债市牛陡是市场进入宽松兑现期的体现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但由于降息缺位，资金利率依然偏高，存单利率进一步下行在心理层面仍有制约。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）预计存单利率将在2.0%-2.1%区间内偏强震荡，短期内向下突破2.0%难度偏大。

　　未来则需关注央行货币政策操作，若央行顺利调降政策利率10-15BP，并引导DR007中枢下行至1.7%附近，可能带动存单利率进一步下移到1.9%-2.0%区间。但需关注降息后“利好出尽”背景下债市反弹风险，反弹幅度则取决于基本面与货币政策共振。

　　不过就目前来看，债市尚位于牛陡初期，期限利差刚刚打开，央行降息尚未出现，基本面改善也待验证，因此短期债市风险基本可控。投资上建议保持定力，维持一定久期，同时提升组合的流动性。

　　信息或事件：

　　跨季后进入4月，短端利率快速下行，1年期存单利率从4月初的2.23%快速下行至4月中旬2.07%附近，降幅达到16BP。相对而言，期间长端利率走势保持稳定，债券市场进入牛陡行情。

　　简评：

　　1、直接原因：存款利率调降与央行关注长端利率

　　本轮存单走牛行情部分由消息面利好驱动。

　　消息上看，据中国基金报报道，4月初河南、陕西、山西、云南、贵州、广东等地的多家中小银行发布《关于调整定期存款执行利率的公告》宣布下调定期存款利率。4月8日利率自律机制倡议禁止通过手工补息高息揽储。这些举措都将降低银行负债端成本，由于一般性存款与存单彼此间存在替代关系，因此对存单形成直接利好，打开存单利率下行空间。

　　此外，4月3日央行一季度货币政策例会提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，体现监管对长端利率过快下行的关注。同时二三季度或将迎来超长期特别国债密集发行，带来供给冲击。考虑到当前期限利差位于历史低位，收益率曲线平坦，使得市场逐渐关注短端利率性价比，带动短端利率走牛。

　　数据上看，近一个月短端利率表现优于长端，2年期以内债券利率普遍下行了20BP。相对而言，长端利率期间保持震荡，小幅下行5BP以内。

　　2、机构行为：理财季度买卖日历效应下的投资机会

　　机构行为方面，近年来存单利率走势呈现出越来越明显的季度“日历效应”，体现为在跨季前后存单利率一般会有所下行。

　　我们统计了2020年至今四年时间中存单利率的跨季时点走势变化，发现在跨季前后5个交易日存单利率平均下行5.1BP。这远超非跨季的普通跨月时点，后者平均下行幅度仅为0.2BP。

　　导致这种现象出现的直接原因在于理财子购买债券的季节规律，体现为其倾向于在季末集中卖出，并在跨季后再买回，卖出债券以同业存单以及部分二永债为主。根本原因则与银行季度考核推动理财资金回表有关。因此，一个交易思路在于利用理财的季末刚性卖出并于季初买入规律获取收益。

　　此外，《资本新规》可能一个触发因素。由于《资本新规》对3个月以上存单风险权重有所上调，因此临近季末市场可能有新规对存单配置需求影响的疑虑。不过事后发现总体冲击可控，因此跨季完成后重新加强存单配置。

　　3、存单量价：融资缩量到起量，利率下行到筑底

　　存单的量价配合也是一个重要观察点。一般来讲，存单净融资与存单利率走势呈正相关。当基本面走弱，银行扩张需求不强时，商业银行存单发行意愿低，此时存单将呈现量价均低状态，反之则是量价齐升。

　　不过需注意的是，存单利率上行与净融资放量并非完全同步，净融资一般会领先利率波动。具体来看，在存单利率位于低位时（阶段一），若此时银行扩张意愿增强，将率先带来存单供给放量，并带动利率筑底回升（阶段二），市场进入供需两旺阶段。但随着经济好转后央行逐步回收流动性，存单发行难度增大，此时将呈现价高量减状态（阶段三）。最后伴随央行货币政策边际转向，市场需求好转，过去积压的存单发行需求快速释放，市场进入量增价稳阶段（阶段四）。此后经济可能进入下行阶段，带动存单融资与价格同步下行，此时呈现量缩价减状态（阶段一），完成一轮周期循环。具体如下所示。

　　【阶段一】超宽货币+紧信用：利率继续回落，发行维持低位；

　　【阶段二】微宽货币+宽信用：利率完成筑底，发行明显增长；

　　【阶段三】微紧货币+宽信用：利率继续回升，发行有所下降；

　　【阶段四】微宽货币+紧信用：利率完成筑顶，发行有所增长。

　　2023年9月至今的存单波动也可视为一个量价周期。2023年9月至2023年11月为阶段三，此时存单利率不断回升，同时净融资不断缩量。2023年12月至2024年2月为阶段四，央行货币政策转变带动存单利率回落，期间存单净融资放量，之前积压的融资需求释放。2024年2月至今为阶段一，期间存单利率继续回落，在平滑信贷投放导向下，今年一季度新增信贷偏均衡，同时政府债净融资弱于季节性，使得存单净融资不强。

　　展望未来，存单量价运行可能进入到【阶段二】，可观察到进入4月后存单净融资有所放量，这可能是存单利率阶段性筑底信号。但后续走势还需结合政府债发行、实体经济复苏对银行体系扩表并带动存单利率回升进程。

　　4、资金面：存单与资金利率没有严格对应关系

　　资金面并非是本轮存单走牛的重要原因。

　　数据上看，DR007与DR001在进入2024年后并没有继续宽松，中枢分别维持在1.86%与1.72%附近，甚至略高于7天政策利率。今年两会政府工作报告首次提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，因此央行在维持资金面松紧适度上仍有克制，资金面波动性明显减弱的同时资金利率并未向下偏离政策利率中枢。这与2022年4月至9月与2023年5月至8月资金面明显宽松伴随存单利率下行有本质区别。

　　我们认为存单利率与资金面没有严格一一对应的关系。本质上，存单利率属于长端的货币市场利率，影响因素除去短端资金利率外，还受到银行信贷需求、对资金面未来预期等因素的影响。而且逻辑上看，DR系列利率更多是银行之间拆借利率，主要受央行、大行行为影响，而同业存单利率则还体现了非银需求，其对应的资金成本应当是非银的拆借利率（R系列利率），即还需要考虑资金分层的因素。因此，我们总体认为，资金利率与存单利率两者将更多是平行的两个变量，两者间有所关联但不存在严格对应关系。

　　通过跟踪一年期存单利率与DR007利率的差，这一指标近年来一般维持在25BP-75BP之间，中枢在50BP附近。当前存单利率与DR007利差已压缩至20BP，为近年来极低位水平，仅高于2020年3-4月疫情时期。

　　我们认为目前利差压缩更多源于资金利率偏高，关注未来央行降息进程。目前在“防空转”背景下资金利率始终位于政策利率以上，DR007中枢位于1.88%附近，若未来顺利降息并带动DR007中枢回归政策利率在1.7%附近波动，则存单利率与DR007利差将恢复至40BP附近，基本回归中性水平。

　　5、历史对比：当前类似2022年4-9月与2023年5-7月

　　目前债市行情走势类似于2022年4-9月与2023年5-7月两轮“牛陡”阶段，即市场长端与短端利率以相近速度下行带动收益率曲线平行下移后，短端利率开始加速下降而长端利率维持震荡，带动曲线陡峭。

　　以2022年4-9月行情为例。在2022年3月前，收益率曲线更多是平行下移，长端利率从2021年2月峰值的3.28%附近下行至2022年3月2.76%附近，降幅达52BP。期间长端利率与存单利率利差则始终保持在20BP附近，收益率曲线平行下移。进入2022年4月后，收益率曲线转为陡峭，长端利率低位窄幅震荡，但短端利率继续大幅下行，带动期限利差大幅走阔至70BP附近，债市进入牛陡阶段。

　　以2023年5-7月行情为例。在2023年5月前，收益率曲线同样是平行下移，长端利率从2023年1月峰值的2.95%附近下行至2023年5月初2.70%附近，降幅达25BP。期间长端利率与存单利率利差始终保持在20BP附近，收益率曲线平行下移。进入2023年5月中旬后，长端利率下行速度减慢，波动增加，但短端利率继续大幅下行，收益率曲线陡峭化，期限利差走阔至35BP附近。

　　就当前来看，在2024年4月前，收益率曲线同样是平行下移，长端利率从2023年12月的峰值2.71%附近下行至2023年4月2.28%附近，降幅达到43BP。期间长端利率与存单利率利差则始终保持在10BP附近，收益率曲线平行下移。进入2024年4月后，收益率曲线转为陡峭，长端利率下行速度减慢，在2.30%附近横盘震荡，但短端利率继续大幅下行，带动期限利差大幅走阔至21BP附近，债市进入牛陡行情。

　　未来的债券市场走势还需取决于央行操作以及宏观经济走势。历史上看，在2022年三季度与2023年三季度，央行均在债市进入牛陡行情后再次降息，分别在2022年8月与2023年8月超预期调降政策利率，带动债市走向极致。此后，随着经济复苏以及货币政策边际收敛，债市迎来回调。

　　6、投资建议：步入宽松兑现期，建议保持定力

　　投资上，当前牛陡行情是债市进入宽松兑现期的体现。由于目前降息缺位，同时资金利率在“防空转”导向下相对偏高，存单利率进一步下行空间在心理上仍有制约，预计存单利率或在2.0%-2.1%范围内偏强震荡，短期内向下突破2.0%难度偏大。

　　未来则需关注央行货币政策操作，若央行顺利调降政策利率10-15BP，并引导DR007中枢下移至1.7%附近，可能将带动存单利率进一步下行到1.9%-2.0%区间，但需关注此后债市反弹风险。从近两年经验看，央行降息操作对债市有“利好出尽”信号，债市在利好消息刺激下短期内走牛后往往会有回调。后续走势还需关注经济基本面与央行货币政策共振，若届时经济筑底回升，主要经济指标出现月度级别持续改善，并带动央行边际收敛货币政策，可能带来债市中等级别调整。

　　但就目前来看，债市尚位于牛陡初期，期限利差刚刚走阔，央行降息尚未出现，基本面改善也待验证。因此，短期内债市风险基本可控。投资上建议保持定力，维持一定久期，同时提升组合流动性。

　　风险提示：

　　超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

　　政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

　　理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”，2022年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发，导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅。