中信建投-当下对于红利VS成长转债的再思考-240418

　　核心观点

　　1、年初至今银行平衡型转债赚钱效应良好，但后续潜在变化值得关注，主要体现在正股驱动持续性和溢价转股的案例增多。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2、产业国央企转债热点频现，临近强赎价仍然存在参与机会，一方面在于溢价率消化后带来了更强的安全边际，另一方面如果后续不强赎的话，或将带来估值层面的进一步拉伸。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　3、小盘转债正在孕育积极的变化，包括：1、高ytm转债调整之后的机会；2、权益的成长板块驱动；3、个券拔估值的资金驱动。最后从持仓角度出发，小盘转债机构投资者更多以公募为主，虽然面临一定负债端的压力，但是我们认为不宜低估保险和银行理财配置固收+基金的需求。

　　信息或事件：

　　近期转债市场受到权益大小盘风格轮动的影响，波动加大。

　　简评：

　　1、年初至今银行平衡型转债赚钱效应良好，但后续潜在变化值得关注。今年以来平衡型银行转债持仓体验良好，一方面来自于正股上涨的驱动，另一方面也是由于去年12月转股溢价率收缩后带来的性价比提升，杭银、成银和南银转债年初至今的涨幅在5-10%左右，且兼具规模容量、回撤控制以及交易流动性的优势。但是目前这个位置我们认为需要关注一些潜在的变化：1、年初权益市场波动加大，投资风险偏好下降的过程中，银行板块防守属性得到市场青睐，申万银行板块涨幅已经超过10%，但在年报季之后，大小盘或存在一定轮动的可能性；2、从转债特性来看，末期大盘银行转债溢价转股的情况案例逐渐增多，背后的逻辑在于高杠杆和净息差使得银行补充资本金后，运营层面能一定程度上弥补溢价转股带来的潜在损失，但是从转债投资层面，溢价转股的案例可能会进一步压制银行转债的价格天花板。

　　2、产业国央企转债热点频现，临近强赎价仍然存在参与机会。产业央国企中转债的分布主要包括公用事业、煤炭有色化工、机械制造、建筑类以及其他。整体来看，除建筑外，其他板块涨幅整体较为可观，尤其是正股层面上认为弹性不大的公用事业，由于对应转债的平价较高，正股的上涨传导更为通畅。当下而言，对于投资期限较长的投资者，我们认为公用事业的正股本身就是固收+增厚的手段，长期具有战略性配置价值，不必过分拘泥于转债品种，但是由于转债投资期限普遍偏短，考虑到年初至今正股估值逐渐修复，部分转债价格高位，此时可能会进入波动区间。此外，对于没有明确是否强赎的转债，投资者普遍具有畏高情绪，尤其是年初以来不少央国企发行人选择强赎，例如淮22转债、招路转债以及贵轮转债，大盘高评级转债越发稀缺，但是我们认为对于业绩和盈利预期较为确定的个券，仍然具有参与机会，一方面在于溢价率消化后带来了更强的安全边际，例如招路转债和贵轮发布强赎之后，正股驱动下转债仍录得不错收益，甚至招路转债强赎完成后，正股抛压的担忧减轻，转债转股也不失为一种选择；另一方面如果后续不强赎的话，或将带来估值层面的进一步拉伸。

　　3、小盘转债正在孕育积极的变化。虽然年初以来小盘转债整体呈现逆风，但是当下我们认为有三个方向需要关注：1、高ytm转债调整之后的机会。年初以来小盘股波动较大，且随着年报季临期，正股层面的舆情担忧也加剧了避险情绪，不少小票经历了平价下跌——债性强化——信用风险担忧加剧的一轮负反馈，但是我们认为转债市场的战术性配置机会往往来自于超跌，在恐慌情绪宣泄之后，部分被错杀的品种或存在修复空间，尤其是转债作为境内成熟的高收益债市场，本身博弈的就是价格而非“刚兑”；2、权益的成长板块驱动。从权益角度出发，成长板块年初至今调整幅度较大，结合到当下对于业绩的审美和动态估值，我们认为后续汽车零部件值得关注，业绩能见度相对较高，且存在出海的长逻辑；3、个券拔估值的资金驱动。近期我们也关注到一些小盘转债存在拔估值的情况，例如山河转债、锋工转债，或也反映出市场一些积极的变化，在此我们建议可关注一些业绩较为稳定的个券，同时国企里面也不乏类似品种，例如物产金轮等。最后从持仓角度出发，小盘转债机构投资者更多以公募为主，虽然面临一定负债端的压力，但是我们认为不宜低估保险和银行理财配置固收+基金的需求。

　　风险提示

　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。

　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。

　　还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。