民生证券-药明合联-2268.HK-2023年年报点评：一站式平台赋能ADC新药研发，全球产能加速扩建中-240326

　　事件：2024年3月25日，药明合联发布2023年年报，公司全年实现销售收入21.24亿元，同比强劲增长114.4%，毛利5.60亿元，同比增长114.3%，净利润2.84亿元，同比增长82.1%，经调整净利润4.12亿元，同比增长112.1%，业绩表现超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　新签项目和漏斗管线持续显著增长，临床后期和PPQ项目储备商业化潜能。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年新签综合项目数50个，总数达到143个；其中临床II期项目13个（比去年同期+6个）、III期项目8个（比去年同期+5个），包括5个生产工艺验证（PPQ）项目已安排在无锡基地，即将提交新药上市申请BLA，未来后端项目将贡献更多收入。公司坚持跟随和赢得分子的发展战略，累计将47个外部项目转至公司管线，并且2023年帮助全球客户提交15款ADC新药的IND申请。除传统的ADC项目外，公司还服务多个XDC项目，ADC和XDC综合项目分别为129个和14个，收入分别为18.88亿元（+106.6%）和2.36亿元（212.5%），覆盖RDC、PDC、PEG等多种分子类型，生物偶联药管线呈多元化趋势。

　　无锡基地实现一站式生产布局，新加坡商业化产能顺利建设中。无锡基地2023年9月、12月投产双功能产线以及千级连接子及有效载荷设施，实现了抗体中间体、载荷连接子、偶联原液、偶联制剂等ADC四个核心板块一站式布局，更好简化偶联药供应链、大幅缩短生产周期并且保证质量。未来产能建设节奏：（1）无锡基地产能扩充，建设第二条mAb/DS双功能生产线和DP产线，预计双功能产线2024年Q4上线；（2）新加坡基地已经开工建设，预计2026年投入运营，规划1条mAb/DS双功能生产线、1条DS生产线和1条DP生产线，满足客户临床及商业化生产需求。公司预计2024年CAPEX将大幅增长至15.5亿元，主要用于新加坡基地建设。

　　在手订单和客户数量不断提高，客户结构多元化发展。截至2023年末，公司在手订单为5.79亿美元，增速达到81.9%；客户数量为345个，同比提高30.2%，公司已经和全球TOP10大药企中的6个合作，占公司总收入的24%，覆盖默克、罗氏、礼来等大药企和科伦博泰、映恩生物等创新Biotechs。分地域看，2023年北美、中国、欧洲收入增速分别为91%、116%和184%，收入占比为40.1%、31.1%和23.4%，多个地区客户收入实现了强劲增长。

　　投资建议：药明合联是全球领先的一站式ADCCRDMO龙头，业绩持续高增长，我们预计2024-2026年公司实现营业收入32.00/47.03/67.26亿元，同比增长50.7%/47.0%/43.0%，归母净利润5.60/9.09/13.71亿元，对应PE为33/20/13倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。