海通证券-商业贸易行业海内外估值对比研究：PS~PEG~股息率/现金流估值-240325

　　传统零售与餐饮估值方法：PS → PEG →现金流估值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】批发零售业和餐饮业作为大类消费行业，增速变化与GDP增速趋同，均属于价值成长类型行业，相对成熟且仍具有一定成长性，普遍适用同类估值方式：①初创阶段，公司通常亏损或净利波动大，价值主要体现在业务规模，适用PS估值；②成长阶段，公司通常有相对稳定的净利润、较高的净利润增速和较高资本支出，价值主要体现在利润，估值需同时考虑利润规模和利润增速，适用PEG估值；③成熟阶段，公司通常净利润增速低，资本支出回落，现金流改善，股息支付率较高，适用现金流估值。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　（1）实体零售：①Costco：成立至今收入与利润保持稳定增长，以PE估值为主要估值方式。②沃尔玛：成长期采用PEG估值，成熟期采用现金流估值；③唐吉诃德：成立至今盈利能力较为稳定，以PE估值为主要估值方式；④7-11：上市以来收入利润增长稳定，以PE估值为主；⑤永辉超市：以PE估值为主，疫情期间亏损切换至PS估值。（2）餐饮：①麦当劳：2003年起门店数量增速放缓，分红率快速提升；扩张期适用PE估值，成熟期切换至现金流估值。②百胜餐饮：1998-2011年净利CAGR、PE均值分别为10%、12倍，适用PE估值，此后业绩转向波动调整，随分红水平提升至稳定水平，现金流估值逐渐更为适用。③星巴克：成长期采用PEG估值，成熟期采用现金流估值；④海底捞：2021年起PE中枢逐步下移至25倍上下，仍以PE为主要估值方式。⑤瑞幸：2022年4月及以前为事件驱动阶段，2022年5月后主要由业绩驱动，以PE估值为主要估值方式。

　　互联网电商估值方法：PMAU、PARPU等→ PS、PGMV →PE、PEG、现金流估值。初创期多采用P/MAU、P/ARPU等相对估值法，成长期常用PS，PGMV等作为先导估值指标，成熟阶段盈利基本稳定，财务指标质量提高，传统估值办法如PE、PEG、PCF等重新体现了价值。从国内案例看，国内电商目前经历了初创期、成长期，正向成熟期过渡，不同阶段估值方法各不相同。①亚马逊：从PS估值到PE估值再到PCF/PFCF估值；②阿里巴巴、拼多多、京东集团：阿里巴巴估值方法由PGMV、PS向PE、PEG转变，京东集团、拼多多对电商主业逐步由PS估值方法向PE估值方法切换，新业务仍采用PS估值方法；此外2021年以来，京东、阿里、美团等陆续开展回购与派息方案，提高投资者回报。

　　国内外高股息标的梳理。①海外市场：选取海外市场零售及餐饮行业公司2020-2023财年股息率均值排序，我们发现，麦当劳、星巴克、7-11等公司股息率达2%以上，分红率多接近或超50%；PE（次年）约20-25倍，与美股整体市场估值水平抬升也有一定关系。②A股：选取批零社服板块公司2020-2022年股息率均值排序，我们发现，重庆百货、大东方、国芳集团、富森美、行动教育、大商股份、爱施德、苏美达、潮宏基等公司股息率已至4%以上，且部分公司如重庆百货、苏美达PE（2024）已至10倍以下（截至3月22日），估值性价比凸显。

　　投资建议：成长周期中把握具备确定性的龙头，成熟周期中优选稳增长+高分红资产。（1）主线一：成长周期中具备确定性的优质龙头。推荐巨子生物、珀莱雅、名创优品、中国中免、安克创新，关注锦江酒店、米奥会展、北京人力。（2）主线二：稳增长+高分红标的。推荐重庆百货、周大生、老凤祥、百胜中国，关注周大福、中国黄金、潮宏基、富森美、苏美达。

　　行业风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性