华安证券-债市技术面周报（4月第1周）：10Y为何难以逃逸2.30%，关键时刻谁在卖？-240406

　　本周综述：

　　交易型行情下，券商借贷、大行降久期、农商行止盈

　　3月下旬以来，债市的交易型特征延续，10Y国债收益率在2.28%-2.34%之间这6bp窄幅震荡，此环境下投资者的盈利主要来自利率波段（赚交易对手的钱），而市场上的主要交易方为银行保险、基金理财、券商自营等，其中券商自2月末以来出现借贷卖券现象，近期其借贷余额出现一定回升，大行降久期将仓位集中至1-3Y期限，而农商行为利率波段的主要玩家，近期我们发现农商行的止盈点位可能在2.29%：首先，农商行在节前三个交易日整体买入，但分界点约为2.292%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从周度数据来看，4月1日至4月3日农商行大幅增配1890亿元（国债/政金债与存单分别为890/227/692亿元），但增量主要来自于4月2日，当日活跃券240004.IB的收盘价相对偏高（CFETS收盘价为2.308%），估值收益率为2.292%，而4月3日农商行卖出10Y买入1Y，抛售10Y国债与政金债35亿元、26亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　其次，追溯验证，以中债估值收益率为参考，在3月至今10Y国债低于2.292%的9个交易日中，农商行净卖出10Y国债的交易日数为7个，占比78%：

　　3月6日至3月8日：利率由2.26%逐步回调至2.28%，此时农商行的买债行为受到关注，在此期间农商行出现了前两个交易日的大额卖出（国债卖出167亿元、216亿元），在3月8日转为大幅增配，此时利率仍位于2.28%，但其增配原因可能是由于利率上行，市场多数机构抛券而农商行接盘买入（当日券商资管、基金理财大额卖出）；

　　3月18日至21日：利率连续4个交易日位于2.30%以下，3天低于2.292%。农商行在3月18日与19日大幅卖出国债与政金债，3月20日利率回升至2.295%，其买入国债抛售政金债（主力买盘为券商）。值得关注的是3月21日利率下行，但农商行并无止盈，原因可能在于机构一致预期的不同，当日的国债与政金债的主力买盘几乎均为农商行（310亿元与177亿元），其余机构均呈现净卖出或极少量的买入，说明当日的利率下行可能主要由农商行推动。

　　3月27日与3月29日：这两个交易日中利率分别较上一日出现明显的下移，在3月29日农商行出现了明显的净卖出，而在3月27日虽其净买入97亿元国债，主要是由于配置7Y国债（86亿元），原因在于7Y-10Y利差倒挂加深（4bp），农商行对于1-5Y及10Y券种仍为净卖出。

　　总结来看，在交易型行情下利率的下行通常伴随着农商行的止盈（卖出国债与政金债为主），而数据表明2.29%这一点位是较为明显的分界线，低于这一点位农商行的止盈压力明显增加，但利率上行且点位低于2.29%时农商行也有增配的情况，因此根据上文所述的几个特殊日期，我们也需考虑其他影响农商行行为的因素，如不同交易机构的预期差、监管政策的调整、期限利差及新老券利差等。

　　4月1日-4月3日，保险机构再次验证了季初卖出国债这一规律，非银机构也多为增持，大行仍集中增配1-3Y国债，节前资金面相对季节性收紧。往后看，在4月债券供给压力相对小（5月开始可能为供给高峰）、汇率贬值压力仍存与海外经济复苏超预期的环境下，债市短期震荡的格局可能仍将维持。

　　风险提示：

　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。