华金证券-资产配置周报：价值占优情况有望延续-240421

　　一、国家资产负债表分析

　　负债端。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】最新更新的数据显示，3月实体部门负债增速录得10.1%，前值10.2%，符合预期，预计4月实体部门负债增速进一步下降至10.0%附近。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上稳中偏紧，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1253亿元（大幅高于计划的461亿元），按计划本周政府债净减少1953亿元，3月末政府负债增速为11.4%，前值12.0%，预计4月末进一步下降至10.5%。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。

　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差略有收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上整体稳中偏紧。

　　资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。

　　二、股债性价比和股债风格

　　我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。

　　上周资金面边际上整体稳中偏紧，权益市场走势明显分化，我们重点推荐的红利指数和上证50指数全周累计涨幅居首，价值表现明显优于成长，债市方面，长短端收益率整体表现平稳，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降3个基点至2.25%，一债收益率全周累计稳定在1.69%，期限利差小幅下降至56个基点，30年国债收益率全周累计下降5基点至2.44%。我们将仓位集中于价值，取得了很好的结果，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.90%。

　　两会公布的政策目标以及最近公布的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们基本维持原有的判断。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高，目前来看，红利指数与上证50指数已经处于基本匹配的位置。本周继续推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）。

　　从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从2023年9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计175个交易日，日胜率57%，累计跑赢沪深300指数8.41%，最大回撤-14.30%，年化波动率13.53%。

　　三、行业推荐

　　下周景气度角度推荐石油石化、保险。政策角度方面看多银行、通信。行业轮动方面看多美容护理、环保、轻工制造、医药生物。

　　四、转债市场回顾展望与相关标的

　　财报密集发布期，权益市场风险偏好与成交量回落，价值跑赢成长。转债方面，整体而言，延续前一周行情，即炒作热度较低，估值触底回升；分板块来看，价值板块、低价与双低转债、高评级、大票表现相对占优，双高、低评级、次新债的估值与炒作热度处于低点，符合我们的预期。我们认为权益市场风险偏好下降、纯债机会成本偏低、新券供给明显收缩等因素均利好转债估值与需求的继续改善，但受制于中小票居多，向上弹性有限。短期内，由于市场处于估值驱动向业绩驱动转换的过程中，波动性或提升，同时行业轮动较快、缺乏主线行情，转债依然推荐稳健偏保守的双低策略，同时可结合业绩筛选股性标的。

　　题材方面，看好1）受益于国内产能过剩以及海外需求韧性的出海逻辑，出海相关业绩大幅上升的转债标的集中在汽车零部件、新能源电力设备、可选消费（如美容、轻纺、宠物）等行业；2）受益于降息预期以及国际局势动荡的贵金属、工业金属、石油石化等大宗商品；3）业绩披露期市场风格或回归高股息资产；4）新质生产力和以旧换新领域的机械、汽车。结合年报和一季报业绩兑现情况，建议关注：博23转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债、冠盛转债、沿浦转债。（上周转债关注组合收益率为-2.00%，低于全转债市场中位表现-1.52%。2024年以来，转债关注组合收益率为-2.15%，高于全转债市场中位表现-5.33%。）

　　五、风险提示：

　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。