华金证券-资产配置周报：下调十债收益率中枢预估-240225

　　一、国家资产负债表分析

　　负债端。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】最新更新的数据显示，1月实体部门负债增速录得10.4%，前值10.5%，方向上符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.2%附近，等待3月两会公布的全年财政目标。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3780亿元（高于计划的净增加1254亿元），按计划下周政府债净增加321亿元，1月末政府负债增速为12.4%，前值12.9%，预计2月末进一步下降至12.0%附近。

　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差大幅走阔，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。我们认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性，但在目前水平下，进一步松弛的空间已经非常有限。

　　资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示，1月物量数据表现较为强劲。

　　二、股债性价比和股债风格

　　我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。

　　上周资金面边际上有所松弛，各类宽基指数延续节前的反弹，但结构上，成长和价值基本均衡，甚至价值略为占优，债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计下降4个基点至2.40%，一债收益率全周累计下行16个基点至1.77%，期限利差上升至63个基点，30年国债收益率全周累计下行7个基点至2.58%。我们将仓位集中在价值的选择表现相对一般，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数0.19%。

　　在上一期资产配置报告中，我们提出了“维持原判、静待扰动结束，然后再更新观点”的判断，目前来看，成长持续占优的情况确实没有延续，我们还是倾向于把仓位集中在价值方面，新增的判断，一是下调十债收益率中枢预估至2.5%，二是判断红利指数和上证50指数目前或处于相对均衡的位置。推荐上证50指数（仓位50%）、红利指数（仓位50%）。

　　从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计137个交易日，日胜率56%，累计跑赢沪深300指数7.57%。策略最大回撤-14.30%，年化波动率14.32%。

　　三、行业推荐

　　下周景气度角度推荐电子、保险。政策角度方面看多煤炭、光伏。行业轮动方面看多食品饮料、家用电器、非银金融、国防军工。

　　四、转债市场回顾展望与标的推荐

　　转债行情跟随权益，与春节前的反弹行情相比是缩量上涨。防守与进攻同时进行，机构主导的高股息、破净值方向（银行、保险、煤炭、石油、电力、港口、高速）与游资偏多、小票集中的SORA概念（及其衍生的文字版权传媒影视、人形机器人、算力服务器、CPO、PCB、5.5G、智能驾驶等）两线开花。相比之下前者持续性更好，而AI方向轮动速度较快、波动较大，涉及转债主要为双高小票（如丝路转债、声迅转债、科达转债）。短期交易难度加大，后续调整或出现机会。

　　当下股债性价比触顶回落，债券收益下降，而权益风险大幅释放，估值安全，因此部分偏配置的避险资金从城投债、产业债撤出并开始增配权益市场，这对转债而言亦是利好。近期市场主要以情绪和估值修复为主，后续或开始业绩兑现逻辑。结合业绩兑现情况，建议关注：1）有确定性政策支持的央企AI、国资云、国内算力方向，如信服转债、卫宁转债；2）高股息领域的贵轮转债、双良转债；3）出海概念如麒麟转债、科思转债、水羊转债、上声转债、道通转债、中宠转2。

　　五、风险提示：

　　1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

　　 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

　　 3、市场波动超预期，与预测差异较大。

　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

　　 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。